华海药业出事 折射了什么风险

　　9月28日晚，华海药业（600521.SH）被FDA出示了警告函，FDA/EMA都决定暂停进口华海的原料药以及制剂。

　　图片来源：新浪医药；美国食品药品管理局（FDA）更新缬沙坦召回进展

　　对于华海来说，这无疑是晴天霹雳，公司目前的利润近一半来自于国外业务，华海的经营将面临重大危机.

　　事到如今，各大基金都忙着为华海开盘后计提跌停，投资者的受伤已经无法挽回。我们唯一能做的，就是从这次事件中吸取一些教训。

　　一、给足机会逃生的黑天鹅

　　虽然，华海这个雷在意料之外，但是这次黑天鹅已经给了投资者们足够的时间逃生。

　　我们回溯一下事情的经过：

　　1. 华海药业7月初自行披露缬沙坦原料药现有生产工艺中检验出NDMA杂质，公司解释说，各国还没有对NDMA的检验标准，本次检查纯属公司自行上报。

　　2. 随后开始主动召回药品，对公司的二季度业绩进行了初步的影响。

　　3. 在主动召回之后，9月28日，FDA充分考虑了之后，下了最高的惩罚措施，禁止进口华海的所有原料药和制剂。

　　再看公司的走势，在2018年前段大炒医药股大幅上涨之后，开始回调。7月6日公布缬沙坦事件以后，7月9日开盘跌停，但随后抄底资金踊跃不断，直至现在，公司的股价甚至比7月9日跌停那天还高。

　　图片来源：富途

　　很明显，大家都认为华海自己承认错误，态度良好，而且召回的损失只是非经常性损失。所以，7月9日之后，股价迅速反弹。投资者也有了充分避雷的机会，毕竟之前的下跌只是跟随板块回调的下跌，由缬沙坦事件造成的直接跌幅并不大。

　　事与愿违的是，明明华海态度诚恳，但谁都没想到FDA会搞这么一出。对于抄底华海，在这两个月中还略有收益的投资者来说，这下抄底明显是在半山腰了，接下来国庆以后又得继续暴跌。

　　资料来源：富途

　　二、两个矛盾

　　抄底的投资者们也许对短期内赌利空出尽对了。但投资者忽略了一个问题，没有估算好FDA的杀招。

　　FDA对于这种事故的惩罚，一向都很严格，国内凡是出口的药企，大大小小都吃过FDA的警告信，从海正到白云山莫不如此。FDA并不会因为公司是良心发现，而考虑降低惩罚力度。只是这一次殃及池鱼，全面禁用，对于中国药企来说还是头一遭。

　　按照常理，华海只是缬沙坦中出现杂质，其他药品没有问题，罪不至此，问题出在哪呢？

　　我们再回头看一下，从事件披露到现在，我们听到的解释都是华海的官方公告。公司有着往好的方面描述的动机，并没有一个公正的第三方去对华海的生产线进行全面的排查，还原真相。如果说华海有意对事件进行掩盖美化的话，那么大多数的投资者都无法发觉，只能公司说什么就信什么。

　　虽然很多人认为，这次FDA禁用是发生在贸易战的背景下，美国人要整中国人一把，而华海正撞在了枪口上。但这种猜测有根据吗？

　　我们先不以最坏的动机去揣测美国人，而且先从自身找问题。FDA采取如此严厉的措施，是不是有什么关键信息我们漏掉了呢？

　　直至今天，FDA的公告中是全面停止华海的原料药和制剂，而华海却公告说只是川南基地停产，其他的不影响，这与FDA的警告信原文矛盾。在罪状与惩罚不相符的矛盾出现后，如今再度发生说辞的矛盾。这事就有点诡异了。

　　很可能是，华海的生产线中不止缬沙坦，其他的药品生产中都会出现杂质，而且已经在市场上广泛使用，只是缬沙坦已经瞒不住了。FDA担心这个问题是普遍性的而非偶发性的，在华海的调查中发现了这些猫腻，于是才痛下杀招。

　　实际上，我跟许多投资者都一样，无法分析清楚这个问题的真假，到底是FDA的处心积虑还是华海的隐瞒。信息的不对称就来自于此。

　　我唯一能得出的结论是：医药行业专业性要求很高，公司到底有多大的问题，需要很强的专业知识加实地考察才能弄清楚，但又没有一个客观中立的第三方来公布结果，投资者只是一直在听公司的官方的公告，于是乎等到FDA的判决书下来，大家都傻了眼。

　　以史为鉴，以后如果要长期持有一个制药企业，不了解生产线上的实际情况，是不能放心的。

　　三、后续风险

　　当然，这个进口禁令也并非对华海的终身死刑，只要华海整改完毕，达到FDA的要求，还是能有机会从FDA的黑名单上消除的。

　　但问题来了。

　　一是目前的罪状跟惩罚不符，按公司的陈述，优化缬沙坦工艺就得了，还得怎么改？这样下去，如果公司后续没有公布其他问题，那我们真不知道怎么改，改哪里？

　　二是一时半会没法消除黑名单，按照过去的经验，FDA要重新接纳至少要1到2年，也就是说，华海1到2年内国外业务收入归零。而且，如果整改时间超过两年，那么后续就是漫长的炼狱了，只能依靠国内市场单臂增长。

　　三是我们不知道会不会有一些欧美爱搞事的消费者要起诉华海，虽然目前没有发生安全事故，但是一旦起诉，华海又得面临一次晴天霹雳，国外的药品问题起诉罚款可不是开玩笑的。（刚刚公司己宣布被起诉了）

　　由此三点，我们就知道现阶段，雷还没有爆完，与其等几个跌停抄底，还不如等待事情确定下来再行动。

　　而且，华海的核心逻辑已经破坏了，我们都知道目前华海是一致性评价的最大赢家，许多药品都可以直接出口转内销，获得巨大的市场空间。

　　但现在面临了一个两难困境，公司出口的药品被FDA禁用了，还能不能转内销了？

　　如果不能内销，CFDA跟从FDA，禁止使用华海生产线产出的药品，那么一致性评价就会被彻底打脸，通过最多的竟然是个生产劣药的公司。

　　但如果可以的话，那又会面临巨大的舆论压力，华海的事情已经人尽皆知，CFDA让不能卖到国外的劣药卖到国内，到时候一定会有“中国人低人一等，中国医药部门脸都不要了”的言论出现。

　　如果让我来预测，我会倾向前者，至少CFDA会跟从FDA一段时间，华海内销的前景也会受牵连。毕竟医药牵动着国人的心，到时候舆论压力太大，造成社会不稳定，那就是政治问题了。

　　
资料来源：公司2017年报

　　我们再看目前公司的估值，如果没有发生缬沙坦事件，公司目前的估值应该是34倍pe左右。

　　图片来源：雪球

　　这个估值算是很贵了，因为公司的业绩近半来自国外业务，而对标的国外仿制药企一般采用PS估值，大概是1到2倍PS，但华海目前高达5.4倍PS。而公司一季报的增速也不高。

　　大家给到那么高的估值，无非是看中了仿制药出口转内销的逻辑。只是在逻辑没有兑现之前，大家已经大幅买入，提前透支罢了。

　　但不要忘了，华海是一家仿制药企，从pipeline看，离创新药企还八竿子打不着，除了出口转内销，还真的看不出长期变得优秀的可能。

　　华海要达到靠近国际仿制药企较高的2倍PS，目前市值274亿，对应137亿营收，国外增长已非常缓慢，这对公司目前50-60亿的收入水平来说，带量采购要做到增长77-87亿的营收增量才行，那要多少个药呢？至少按目前通过的八个一致性评价品种，还差得远呢。

　　因此，进口收入彻底坍塌，而国内的增长前景也要暂时熄火，估值还提前透支得太高，长期非常不确定，现在杀逻辑，杀估值，杀EPS，三杀。

　　真的是无尽的漫漫长夜了......

　　四、结语

　　在带量采购政策以后，一些观点很搞笑，认为以后压价会导致药品质量难以保证，这是典型的跪久了站不起来的表现。

　　欧美，日本都是一致性评价的先驱，看华海的利润表都知道，欧美部分毛利率低得多，出口仿制药更不赚钱，然而欧美，日本的仿制药为什么整体质量比国内的还是好？

　　其根源压根就不在压不压价，这个世上是有契约精神的，老板工资不够高，这就能是你每次工作偷工减料的合理理由吗？

　　只要企业接受了这个契约，这个利润率，那就得老老实实办事，医药生产是牵涉人命的，医生不会因为病人没钱或者态度不好而在手术中偷工减料，制药同理。对华海，对国内的一众药企来说，都是如此，不能因为利润率低，压价，赚不到钱就开始偷工减料，一旦你接受了这个契约，就得尽最大能力做到最好。

　　现在国家对医药行业是寄予厚望，希望中国药品销往全球，核心竞争力到底是什么？

　　创新当然是一样，但另一样毫无疑问就是质控。印度药环保不行，多杂质，那我们就要在便宜的基础上改良这个问题，做到更好，这样毫无疑问就能赢过印度。

　　国内药企还是要在质控上下功夫，过去粗犷的发展造就了行业大而不强的局面，药品质量没有给药企带来显著的溢价或者杀价，只有销售才有，未来这点必须改变。

　　那些过去在工艺上做的小伎俩必须抛弃，其实每间药企只要他们想，都能产出质量优秀的药，唯一的问题是，在赚钱和质控的取舍上，要哪个？

　　所以说，医保局跟药监局已经定调，一致性评价，带量采购压价，质量监督，必须用最大力度做下去，宁有杀错，不可放过，我第一个举双手双脚支持。

　　孩子犯了错，家长怕孩子哭，不打不骂不教育，长此以往，孩子一定会被宠坏。现状一定是要改变的，药监局得用力点打，只有这样中国药企才能长大。