“仙股”卓尔智联(02098.HK)的跌宕起伏

　　作者蔚芮

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　　关于湖北首富阎志，外界市场不乏其传奇的人生传说，诸如“诗人”、“百亿富豪” 不绝于耳。

　　在这些传说的背后，经历过起落的阎志不仅有让外人羡慕的翻转人生，而且由他所掌管的卓尔智联(02098.HK)似乎也同样习惯了资本市场的起落——作为2011年赴港上市的卓尔智联，股价经历了初上市的3港元到11.76港元的巅峰，也正在经历如今的“仙股”低落，可以说，卓尔智联股价过山车的背后，是其业务的发展转型体现。

　　，卓尔智联的中报并不意外。

　　2020年9月21日，卓尔智联公布2020年中期报告显示，2020年上半年，卓尔智联营收达到357.63亿元，同比增长3.00%; 税前利润为4.95亿元，同比下滑40.64%；税后利润为2.81亿元，同比下滑9.93%；归属于公司股东的净利润为2.91亿元，同比下滑14.66%。

　　卓尔的前半生——“横荡” “房产”

　　卓尔智联的前身是卓尔发展，2011年在港交所上市。当时，卓尔发展的主要业务是投资建设和运营中国中部最大的汉口北国际商品交易中心，承接汉正街外迁，助推武汉打造全国商业中心。

　　虽然卓尔发展一直都未进入房地产行业的主流视野，但在发展初期，卓尔发展的地产属性仍然较强。

　　据当时的媒体报道，卓尔发展初期的策略是，出售较大比例的批发商铺单位争取更多现金流，后期则保留较大比例的批发商铺单位作投资物业以获得租金收入及资本升值，除此之外，卓尔发展还进行写字楼、大型城市综合体以及住宅项目的开发，比如，2014年，天津卓尔电商城、荆州卓尔城相继开盘，承接传统批发市场商户搬迁、转型。

　　，在以销售为主的发展前期，批发商铺单位、写字楼及零售单位、住宅作为出售对象，这为卓尔发展带来了源源不断的现金流，也成为卓尔发展的主要收入构成。

　　不过，在给卓尔发展带来收入的，该模式也抑制了卓尔发展的快速扩张——众所周知，房地产行业属于资金沉淀较大的行业，所以，在发展的后期，由于可出售物业逐渐减少，卓尔发展的规模不增反降。

　　据GPLP犀牛财经统计，2011-2015年卓尔发展初上市的5年时间，虽然卓尔发展的租金收入从1110万元增长到了1.04亿元，但物业销售带来的收入基本在走下坡路。

　　2011-2015年，卓尔发展的物业销售收入分别为24.39亿元、14.62亿元、15.24亿元、18.95亿元和6.96亿元。

　　数据来源卓尔发展2011-2015年年报

　　数据来源卓尔发展2011-2015年年报

　　与此，在这几年，卓尔发展还深刻地感受到了实体商业受到的冲击和挑战。

　　股市就是一张晴雨表，体现卓尔发展的真实情况——2011年7月13日初上市的卓尔发展首日收盘价为3.09港元/股，以这天为起点，卓尔智联开始了自己长达4年的横荡。2015年7月13日，卓尔发展上市四周年的收盘价为3.08港元/股。

　　面对卓尔发展的发展困境，阎志在思考转型，他想抓住“互联网+”这根“救命稻草”。

　　卓尔的后半生——“高涨” “B2B”

　　2015年的中期业绩会上，卓尔发展提出了一个“卓尔云市场”的计划，落实到现实，就是以汉口北国际交易中心、天津卓尔电商城、荆州卓尔城三大线下批发市场为基础，随后叠加互联网的“批发市场+互联网”模式。

　　对此，2015年8月，阎志还通过“让股又让权”的方式力邀一号店创始人原董事长于刚加盟卓尔发展，并通过定增成为卓尔发展第二大股东，于刚被任命为卓尔发展执行董事及联席主席，专门负责“卓尔云市场”计划的构架与推进。

　　也就是这一年，从传统地产开发企业向电商企业转型被写入了卓尔发展2015年的年报中。

　　当时，有媒体报道称，阎志的打法是错位竞争，B2C很难超过阿里、京东、苏宁；C2C很难超过淘宝，但在批发市场的B2B方面还是有巨大机会的。

　　5年之后，如今的卓尔发展依旧在这个方向努力当中——在2019年卓尔发展的业绩发布会上，卓尔集团联席CEO齐志平曾这样描述“电商的阿里、社交的微信、B端市场的卓尔，这是我们未来希望实现的梦想，”。

　　为了实现这个转型梦想，卓尔发展开启“买买买”的扩张之路。

　　同年3月，卓尔发展投入4.97亿元拿下了跨境外贸电商兰亭集势30%的股权，成为其第一大股东；6月，卓尔发展又收购嘉宝资本旗下三家公司，组建卓尔金融服务集团有限公司，提供融资、保险、租赁、征信、支付等金融服务。

　　2015年10月，卓尔发展将触角伸向了更多市场，比如卓尔发展签约收购农产品(000061,股吧)电商平台“中农网”60.49%股权。

　　2017年10月，卓尔发展收购化工及塑料原材料电商平台“化塑汇”。2018年3月，联手西本新干线建设黑色系金属交易平台——“卓钢链”；4月，认购宁波海上鲜信息技术有限公司22%股权，进入海鲜交易领域；5月，卓尔智联进一步开拓境外市场，在新加坡注册成立合资公司，设立世界商品智能交易中心。

　　至此，卓尔发展的产业互联网布局基本完成。2018年7月3日，卓尔发展亦正式更名为卓尔智联。

　　在这转型的4年时间里，卓尔的业务收入结构也在发生重大改变。

　　数据来源卓尔智联2015-2018年年报

　　2017年，卓尔智联因为完成收购中农网和武汉卓恒，卓尔智联来自供应链管理及贸易业务的收入从2016年的1.67亿元暴涨至207.36亿元。受益于此，卓尔智联年内总收入大幅增长1733.7%至222.49亿元。

　　2018年，虽然卓尔智联的收入增速放缓至152.2%，但全年实现总收入561.16亿元中供应链管理及贸易业务贡献了96.4%，为540.96亿元，是2017年全年的2倍之多。而物业销售收入仅仅6.82亿元。

　　按照卓尔智联的说法，于2018年底，卓尔智联已成功转型升级为产业互联网交易生态运营者，曾经的物业开发与销售已经沦为配角。

　　股市再一次当了晴雨表。卓尔智联低迷了多年的股价开始抬头。股价从2015年11月的1港元多涨到2018年4月3日最高的11.76港元。总市值一度上涨1382亿港元。在2018年，卓尔智联成为了武汉首家市值破千亿的企业。

　　只是，卓尔智联的并购发展能够持久吗？

　　B2B不好做——“盈利走低” “仙股”

　　站在风口上，猪也能飞起来，风停了，就知道摔得有多疼。

　　2015年是B2B的风口，B2B电商行业开始从幕后走向台前，获得更多资本和市场的关注。据相关统计，2015年中国电子商务B2B市场交易规模10.7万亿元，同比增长13.83%，电子商务B2B业务规模234.2亿元，同比增长21.85%。

　　那一年，A股上市的B2B电商【()、】(300226,股吧)（300226.SZ）走出最高价157.95元/股，总市值突破240亿元；同样港股的慧聪集团（02280.HK）达到最高价15.40港元/股，总市值突破200亿港元。

　　卓尔智联正是在那场风口当中提出转型B2B，并在2018年迎来了大爆发。

　　，风口来得快，去得也快。2015年后，B2B的风开始放缓，B2B的上市企业股价也开始下滑。

　　卓尔智联也不可幸免。

　　2018年4月3日后，卓尔智联的股价开始下跌，4个月后，股价下跌了近一半。

　　2019年，卓尔智联营业收入为728.99亿元，净利润仅为0.93亿元。2018年的净利润高达13.71亿元。

　　股市第三次作为晴雨表进行表态——伴随卓尔智联净利润的下滑，其股价也开始走低，2019年6月26日，卓尔智联股价跌破了1港元/股，沦落为“仙股”。

　　这一点卓尔智联的历年财报揭开了谜底。

　　据GPLP犀牛财经通过梳理卓尔智联历年财报显示，自从2015年转型之后，卓尔智联的盈利能力一直在下降。

　　数据来源同花顺

　　2015-2019年，卓尔智联的毛利率分别为26.3%、29.8%、4.5%、2.8%、1.68%。2020年上半年卓尔智联的营业收入为357.63亿元，毛利率为1.57%。毛利率的走低成为了卓尔智联增收难增利的原因，也是卓尔智联的困局。

　　对此，卓尔智联曾在2018年年报中表示，主要是收购中农网、化塑汇导致收益组合变动所致，而供应链管理及贸易业务初期发展的特点就是贡献较高收入但毛利率较低。

　　，2019年，卓尔智联的负债总额为418.1亿元，其中流动负债总额为315.14亿元，贸易及项负债135.65亿元，计息借贷为136.1亿元；非流动负债总额为103亿元，计息借贷为48.8亿元。

　　与高额的负债相比，账上12.44亿元的现金显得捉襟见肘。卓尔智联也在年报中坦言，增加短期借贷是为了改善资金的流动性。

　　2020年中报显示，卓尔智联的总负债为481.20亿元，短期借款高达222.18亿元，现金及现金等价物为11.79亿元，受限制的现金及存款为75.65亿元，资产负债率已经上升到70.67%。经营性活动现金流净额为-13.72亿元。卓尔智联的资金更加紧张。

　　高成本、高负债的资产结构十分考验B2B供应链企业的库存周转能力和资金周转能力。

　　而且，供应链是一个以“规模+渠道”优势获得发展，最终形成的行业，在这个行业属性下，企业需要具备雄厚的资金实力，扎实做好每一步，，卓尔智联却选择了反方向行驶——由其财报可以观察，卓尔智联资金实力并不丰厚，，卓尔智联却希望在农产品、化工、塑料、黑色金属、有色金属、能源等各个行业发展，这让其有点力不从心。

　　，B2C、C2C这种模式已经发展成熟，B2B还在发展期，有很大的发展空间，如何做大、做强、再创辉煌是卓尔智联接下来的考验。