波司登 (3998 HK) ：上半年大超预期 下半年仍然乐观

　　尽管我们比市场更乐观，但上半年业绩还是大超预期。管理层的增长指引比较保守，但我们仍对下半年充满信心，我们预测下半年销售/净利润将分别增长26%/39%，受惠于1)毛利率大幅上升，2)渠道库存较低，补单需求强劲，3)运营杠杆和有效的成本节约，4)低基数因素(2020年2-3月基本上没有销售，一般占年销售约10%)。鉴于其19倍22财年预测市盈率(GOOS为29倍，MONC为34倍)和1.0倍3年PEG，我们认为公司目前估值吸引。重申买入评级，目标价上调至4.23港元(23倍22财年预测市盈率)。

　　上半年业绩整体好于预期。上半年波司登销售/净利润分别同比增长5%/42%，好于我们预期7%/24%，亦好于市场预期10%/33%，主要由于1)自营和电商分别增长86%和144%，2)毛利率上升4.8个百分点，3)广告和推广开支节约，同店销售增长强劲，及4)OEM业务好于预期。截至上半年末，库存日数增至200天(去年同期为172天)，但成品下降15%至19亿元人民币(20财年底为23亿元人民币)。由于增加对经销商的支持导致帐期有所延长，应收天数增至98天(去年同期为86天)。由于采用了更多，应付天数增至188天(去年同期为110天)。

　　管理层指引有所提高，但不算非常进取。继上半年的强劲表现之后，管理层上调21财年指引，自营销售增速为30%(此前指引为20%)，以及毛利率有所提升(此前指引为持平) ，21-23财年门店数量将保持稳定，因为未来重点会是店效提升。

　　我们仍然可以对下半年展望乐观。尽管美国国家气象局称有95%可能性出现“拉尼娜”，但天气仍然会有不确定性。我们认为管理层指引比较保守，我们相信下半年可以更加乐观，因为1)去年同期基数低，2020年2-3月接近零销售，2)补单需求强劲，上半年经销商零售增长较快(虽不及自营144%的增长，但仍然快速)，3)毛利率提升，因为旧品完成度已达50%(有望在没有更多折扣的情形下实现21财年70%+的目标) ，而且目前为止(2020年10-11月)单价是有所增加，反映消费者终端需求对高端产品比较强劲。

　　维持买入评级，目标价上调至4.23港元。我们将21/22/23财年摊薄后每股利润上调6.1%%/4.7%/9.6%，以反映自营销售和电商销售强劲、毛利率大幅提升、OEM业务好于预期以及有效节省运营成本。，根据23倍22财年预测市盈率(不变)，我们重申买入评级，目标价上调至4.23港元。我们认为波司登19倍的22财年预测市盈率和22%的三年净利润复合增长率非常吸引，对比GOOSE的29倍和19%，MONC的34x和1%。

　　财务资料

　　　　资料来源公司、彭博及招银国际证券预测

　　（文章来源招银国际）