雅迪控股（首次覆盖）：不断夯实龙头地位 产品创新升级在路上

　　投资亮点

　　首次覆盖雅迪控股(01585)给予跑赢行业评级，目标价21.00港元，对应2021年40xP/E。理由如下：

　　电动二轮车龙头地位稳固。2016年后公司市占率持续排名第一，新国标后更实现了快速提升。公司持续进行产能和渠道扩张，支撑长期销量增长。公司在电动自行车、电动踏板车两大品类中拥有多SKU产品矩阵满足多样化用户需求。公司保持高成长、快周转、现金流充沛，财务指标优于同业公司。

　　三大核心驱动力支撑市占率提升，单车利润弹性大。新国标提升生产标准，尾部企业出清利好龙头份额提升；锂电渗透率上升，较高成本的锂电凸显公司采购的规模优势；线下经销网络不断加密提升用户触达力，支撑公司市占率提升。复盘空调行业历史，我们认为公司市占率达到一定水平后，定价能力增强，单车均价上升和成本下降释放盈利弹性。

　　产品升级、品牌向上，站在价格提升的起点。公司持续投入研发以提升产品性能，、TTFAR增程系统等技术储备塑造产品竞争优势。同时公司计划通过精简传统产品线，扩充中高端产品线的方式实现产品矩阵上移。品牌方面，公司通过渠道门店改造，活动宣传进行原有品牌中高端化转型，并有望通过建立高端复线品牌实现中高端市场的突破。

　　外延产品矩阵、发展服务生态，持续拓展海外市场。公司积极扩张电踏车、电摩产品，丰富产品矩阵。围绕新车销售，公司计划布局快充、换电站、服务站等生态圈，提升用户用车体验。电动二轮车海外市场空间较大，公司以越南为产能中心和起点，辐射东南亚+印度市场，通过塑造爆款车型以及与本地分销网络合作渗透欧洲市场。

　　我们与市场的最大不同？新国标驱动电动二轮车行业需求增长、格局优化，与市场相比我们更看好行业消费升级，公司凭借在技术和渠道的储备有望实现产品结构向上、品类和生态圈的拓展。

　　潜在催化剂：2H20非标车更换潮逐步兑现，行业月度产量快速增长；企业市占率继续提升。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.31元、0.47元、0.67元，CAGR为47%。当前股价对应2021/2022年33.7/23.6倍P/E。基于可比上市公司，首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价21.0港币(2021/2022年40/28倍P/E)，具有18.4%的上行空间。

　　风险

　　非标车淘汰带动行业增量低于预期；现有竞争对手和新进入者发力，导致市场格局恶化；海外市场波动带来的潜在风险；详见风险讨论。

　　行业重点图表

　　公司重点图表

　　估值重点图表

　　（文章来源：金车研究）