财信研究评12月工业企业利润数据：需求下降、成本增加 利润改善

　　文 伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家）胡文艳

　　投资要点

　　>；>；2019年，规模以上工业企业实现利润总额61995.5亿元，同比下降3.3%；其中，12月当月工业企业利润同比增长-6.3%，增速较上月下降11.7个百分点。

　　>；>； 工业产品销售回落、价格负增长、成本负担增加等因素叠加，共同导致本月工业利润降幅扩大。具体来看

　　一是工业品出厂价格指数（PPI）连续6个月负增长持续拖累利润。2020年1月国际油价降幅超10%，叠加肺炎疫情影响，预计未来数月PPI下行压力仍大，短期工业企业利润负增长态势或难以改变。

　　二是工业产品销售有所减缓，且成本上升挤压了利润空间。如2019年规模以上工业企业营业收入增长3.8%，较上年降低4.8个百分点；同期工业企业名义和实际营业收入与营业成本增速差仍为负，分别为-0.3%和-0.7%，且均较1-11月还降0.1个百分点。

　　三是传统制造业利润下降下拉作用明显，逆周期调控相关行业利润则维持平稳。2019年，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为15.4%、1.7%、-5.2%，分别较1-11月降低2.3、增加0.7和降低1.1个百分点。具体分行业来看，2019年钢铁、石化、汽车等重点行业合计影响规模以上工业企业利润增速比上年下降7.4个百分点。

　　>；>； 高技术制造业利润增速与占比均回升，工业企业效益结构继续改善。从利润增速来看，2019年，我们统计的高技术制造业利润增速为1.4%，较1-11月提升0.2个百分点；从利润占比来看，2019年国内高技术制造业利润在工业中的比重为15.3%，较上年增加1.2个百分点，远高于2013-2018年年均仅提高约0.5个百分点的速度，表明年内高技术制造业利润占比提升速度明显加快，国内新旧动能转换继续加速。

　　>；>； 受益于逆周期调控影响，国企资产和负债增速均提升，且资产增速高于负债，导致资产负债率下降。2019年国企、私企和外企资产负债率分别较2018年降低0.7、提升1.0和降低0.4个百分点，从表面数据来看，国企和外资企业在降杆杠，私营企业在逆势加杠杆，但从三者各自的资产和负债增速变化，发现事情并不完全如此。与国企资产和负债增速齐升不同的是，私企和外资的资产和债务增速均处于下降状态，表明后两个经济主体加杠杆意愿不强。

　　>；>； 工业产成品存货短期回升，但企业补库存或仍需等待。一是12月房地产市场“量价齐降”，房地产政策进入稳定观察期，投资增速将在高位继续趋降；二是受肺炎疫情冲击和海外需求放缓、全球地缘政治风险增加影响，国内需求改善或仍有限。企业补库存周期的正式启动仍需等待。

　　>；>； 预计货币政策仍将加强逆周期调控，采取降准降息措施扩需求、稳增长。

　　

　　

　　正文

　　一、工业产品销售回落、价格负增长、成本负担增加共致利润降幅扩大

　　2019年，全国规模以上工业企业实现利润总额61995.5亿元，同比下降3.3%；其中，12月当月工业企业利润同比增长-6.3%，增速较上月大幅下降11.7个百分点（见图1）。工业利润增速降幅继续扩大，从原因来看，主要有以下三点

　　（一）工业品出厂价格指数（PPI）连续6个月负增长持续拖累利润

　　12月份，国内PPI和生产资料PPI分别同比增长-0.5%和-1.4%，降幅分别较上月收窄0.9和1.3个百分点，但两者已分别连续6和7个月负增长（见图2），若考虑一定的滞后性，表明PPI仍然是工业利润下降的重要原因。从全年来看，2019年国内PPI和生产资料PPI分别同比增长-0.3%和-0.8%，增速较上年下降3.8和5.4个百分点，明显拖累工业企业利润负增长。

　　2020年1月份，国际原油价格降幅超过10%，国内新型冠状病毒疫情爆发，工业生产春节停工时间延长，预计2020年1-2月PPI仍有较大下行压力，表明短期工业企业利润负增长态势或难以改变。

　　

　　

　　（二）工业产品销售减缓，且成本上升挤压了利润空间

　　2019年，规模以上工业企业营业收入增长3.8%，增速较1-11月减慢0.6个百分点，较2018年降低4.8个百分点，表明国内工业产品销售回落较多，不利于企业利润回升。

　　营业收入与营业成本增速差仍为负且继续下降，反映企业成本负担加大也挤压了利润空间。从名义相对变化看，2019年国内工业企业营业收入和营业成本增速之差为-0.3%，较1-11月降低0.1个百分点；从实际相对变化看，2019年工业企业实际营业收入和实际营业成本增速之差高达-0.7%，较1-11月亦降低0.1个百分点。这表明国内减税降费降低企业成本举措效果，基本被需求低迷、原材料和用工成本上升所抵消，在工业生产销售明显放缓的趋势下，企业成本负担却仍在增加。

　　

　　

　　（三）传统制造业利润下降拖累明显，逆周期调控相关行业利润维持平稳

　　分三大门类看，制造业利润降幅扩大仍是拖累工业利润的主因，逆周期调控加码下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长。2019年，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为15.4%、1.7%、-5.2%，分别较1-11月降低2.3、增加0.7和降低1.1个百分点（见图5），表明工业企业利润降幅扩大仍主要受制造业拖累。逆周期调控加码背景下，国内电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长、采矿业利润增速亦有所回升，但仍难改工业利润下行趋势。

　　具体分行业来看，钢铁、石化、汽车等重点行业利润下降拉动作用明显。如2019年，钢铁、化工、汽车、石油加工行业利润增速分别较上年下降37.6%、25.6%、15.9%和42.5%，合计影响规模以上工业企业利润增速比上年下降7.4个百分点；其中，12月当月，化工、汽车行业利润增速降幅均进一步有所扩大。

　　

　　

　　二、高技术制造业利润增速与占比均回升，工业企业效益结构继续改善

　　从利润增速来看，2019年，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为1.4%、-22.6%，较1-11月分别提升0.2和3.3个百分点，较上年分别提高12.5和降低17.0个百分点（见图6）。其中，12月高技术制造业利润增速回升，主要源于铁路、船舶、航空和其他运输设备制造业利润增速较1-11月提升3.2个百分点（见图7）；高耗能制造业利润降幅小幅收窄，与石油、煤炭及其他燃料加工业利润增速较1-11月收窄4.7个百分点至-42.5%密切相关（见图8）。

　　从利润占比来看，2019年国内高技术制造业利润在工业中的比重为15.3%，较上年增加1.2个百分点（见图6），远高于2013-2018年年均仅提高约0.5个百分点的速度，表明年内高技术制造业利润占比提升速度明显加快。相比之下，2019年三季度以来国内高耗能制造业利润占比由升转降，2019年末为21.4%，较上年降低4.4个百分点。目前，国内传统产业仍居绝对主导地位，占比超过八成，高技术产业利润不足两成，表明我国结构转型、新旧动能转换，虽有积极变化但仍任重道远，需要更多耐心和时间。

　　

　　

　　三、受益于逆周期调控国企资产增速高于负债增速，资产负债率下降

　　2019年底，国企、私企和外企资产负债率分别为58 %、57.4%和53.7%，分别较11月末降低0.4、0.5和0.3个百分点，较2018年底降低0.7、提升1.0和降低0.4个百分点（见图9）。

　　从表面数据来看，国企和外资企业在降杆杠，私营企业在逆势加杠杆，但从三者各自的资产和负债增速变化，发现事情并不完全如此。2019年以来国企资产和负债增速都在提高，由2018年的3.9%和1.3%，回升至2019年11月末的5.3%和4.4%（见图10），并且资产增速高于负债增速，导致其资产负债率降低，是一种良性状态。而私企和外资的资产和债务增速均处于下降状态。私企资产和负债增速则基本与资产负债率走势一致，于2019年一季度快速回升后持续回落，11月短期企稳但持续性有待观察（见图11）。外企资产和负债增速自2018年三季度以来回落较多，由2018年8月的7.9%、7.7%降至2019年11月的3.4%、2.5%（见图12）。

　　上述情况表明，随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标，叠加对需求端预期转差，二季度以来私企新增资本开支速度有所放缓；但随着国内经济下行压力加大，逆周期调控明显加码，国企资本开支增加较多。展望未来，在国内更大力度逆周期调节政策发力下，国企资本开支有望继续回升；但全球需求放缓，中美贸易争端负面影响显现，叠加肺炎疫情的爆发，私企和外企资本开支短期或难以明显改善。

　　

　　

　　

　　

　　四、工业企业补库存仍需等待

　　2019年，工业企业产成品存货累计同比增长2%，较1-11月份提高1.7个百分点（见图13），工业库存有所增加。但这或为逆周期调控加码背景下短期的回升，后续大幅回升存在一定制约。

　　一是房地产市场“量价齐降”，投资增速将继续高位趋缓。2019年全年，商品房销售面积同比增长-0.1%，增速转负，较1-11月降低0.3个百分点；同期全国房地产开发投资同比名义增长9.9%，较1-11月降低0.3个百分点。预计未来房地产政策进入稳定观察期，但先行指标房地产销售面积和土地购置面积增速的下行，预示投资增速将在高位继续趋降。考虑到产成品库存与房地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标，表明后续工业库存增加仍存在一定不确定性。

　　二是受肺炎疫情迅速蔓延影响，国内多数省市推迟企业开工时间至少7个工作日以上，国内经济活动近乎按下“暂缓”键；海外主要经济体经济增长步入下行通道、全球地缘政治风险增加、全球贸易摩擦仍具有不确定性，国内需求改善或仍有限。预计未来国家将加大逆周期调节力度，提供充足流动性和降低融资成本，助力国内工业企业启动新一轮补库存周期。