上游周期有望迎来重要买点

    　从短周期（1-2年）的角度，商品价格和全球GDP大多是同向波动的，因为短周期的角度，库存周期影响比产能格局、各国经济的长期增长动力的影响都更大，1-2年的时间通常也是库存周期下行期的时间。2021年Q4以来商品价格先后见顶回落，但回落的速度很温和，这与2004-2005、1970-1971、1974-1976年的波动比较类似。我们认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现中枢抬升，与之对应的上游周期股或将迎来戴维斯双击，Q3可能是上游周期股比较重要的买点，而且对应的投资机会大概率是1-2年的，建议重点关注。大势研判方面，8月市场的调整，只是延长了政策底的时间，9月开始，随着中报落地、房地产政策明朗、库存周期接近底部，我们认为股市大概率会开始上涨，上涨的时间可能是季度级别以上的。

　　（1）CRB商品指数下行期大多对应的是全球经济短周期的下行。从短周期（1-2年）的角度，商品价格和全球GDP大多是同向波动的，从图1中能够看到，几乎每一次商品下降周期，都伴随着全球GDP的走弱。因为短周期的角度，库存周期影响比产能格局、各国经济的长期增长动力的影响都更大，1-2年的时间通常也是库存周期下行期的时间。

　　（2）但这一次走弱的力度比较小，并没有改变商品价格中枢抬升的大格局。我们可以通过短周期商品价格下降的速度和幅度，判断长周期的产能格局。因为不管商品价格长期是否存在由产能格局导致的超级周期，库存周期大概率会影响商品价格1-2年的波动。只是不同的地方是，如果是类似1965-1980年、2002-2011年的商品超级周期，在库存周期下降期，商品价格下降的幅度会更温和，或者时间会更短。

　　2021年Q4以来商品价格先后见顶回落，但回落的速度很温和，这与2004-2005、1970-1971、1974-1976年的波动比较类似。我们认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现中枢抬升，与之对应的上游周期股或将迎来戴维斯双击。

　　（3）商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大。回顾过去100年商品价格的波动规律，能够看到全球经济增速最高的阶段是1950-1970年，但在此期间，商品价格大部分时间都是维持低位波动。1973-1982年全球经济开始增长乏力，出现增长中枢下台阶，而此时商品却是超级牛市。我们认为商品价格短周期主要是由需求（和库存周期相关）决定的，长周期主要由产能格局决定。

　　这就能解释为什么过去2年，中国房地产投资需求出现了历史罕见的下滑，但对商品价格的影响反而是2010年以来最小的。这种现象其实并不是偶然，2000-2002、2009-2010、2016-2017、2020-2021年均出现过商品波动幅度和实际GDP波动幅度不匹配的问题。

　　（4）为什么建议重点关注周期股库存周期+黄金价格领先的指示。买入上游周期股的核心理由是从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降期的影响。而当下可能是买点，主要是基于以下两点（1）商品价格1-2年的波动会受到库存周期明显的影响，而现在中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋势和整体大宗商品一致，但短期1-2年的维度，黄金的底部大多领先整体商品半年到1年。2022年11月黄金见底开始回升，大概率2023年内会见到整体商品的底部。

　　（5）策略观点调整略超预期，大概率是战略性底部。5月以来，市场不断预期政策，7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现，之后因为对政策进度的分歧、汇率贬值、中报等因素，股市开启了调整。我们认为，这一调整虽然略超预期，但并没有改变当下大概率是战略性底部的判断。经济虽然一直偏弱，但我们认为已经是一轮经济下行的末期了，后续大概率会出现一次库存周期，即使是最弱的库存周期，也可能会对未来1年内的经济数据有托底的影响，政策层面，7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期，短期政策力度大小不是重点，政策力度或仍存在加强的可能性。

　　行业配置建议配置风格偏向顺周期，中特估主题内部下半年超配金融类（证券银行），Q3后期可能会进一步提高上游周期的配置重要性。（1）消费链、地产链虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，大概率存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以我们认为有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会，中报过后可能会有分化，相对低位的中特估可以持续关注。我们认为如果经济持续弱，中特估中建筑公用事业会偏强，而如果经济预期逐渐企稳，中特估中金融和周期会更强。（3）Q3建议关注周期周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。我们认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。