康德莱再融资：近6亿未来经营流入资金未考虑支付安排、本次募资必要性存疑，在多种不利因素下推进大额房屋建筑物投资、合理性存

康德莱再融资：资金投向存疑，合理性待验证

康德莱，这一制造业的佼佼者，近期提交了可转债申请，拟筹资不超过人民币50亿元。募集资金用途引发外界关注。除了补充流动资金外，大部分资金将投向研发总部基地大楼的建设，这一决策是否合理，尚有待市场的验证。

康德莱，主要从事医疗器械的研发、生产、销售和服务，产品种类丰富。在公司经营业绩下滑的背景下，此次募资的必要性引发了市场的疑虑。尤其是在外部环境不断变化的情况下，公司的业绩表现面临压力。

一、业绩波动与环境影响：

近年来，康德莱的营业收入呈现波动状态。20年至23年，公司收入受到全球公共卫生事件的影响，并在集中带量采购中部分产品遭受困境。特别是美国FDA的进口警示，对公司的产品销售产生了重大影响。尽管现有受影响的美国市场销售收入占比不大，但FDA认证对公司产品在国际市场上的销售具有关键作用。未来FDA是否扩大进口警示的产品范围，其他国际市场是否受影响，这些都是公司需要密切关注的风险因素。

二、经营压力下的资产投资：

尽管面临业绩下滑的压力，康德莱仍持续进行大规模资产投资。其产出与可比上市公司相比相对较低。公司的应收账款和存货问题严重，这两项指标规模较大，对公司的运营构成压力。周转率低于可比上市公司平均值进一步凸显了这一问题。值得注意的是，公司的坏账计提比例低于可比上市公司，可能存在信用减值损失少计提的情况。

三、历史收购与商誉减值风险：

除了上述的经营问题外，康德莱还面临历史收购的大额商誉减值风险。近2年更是两次被监管问责，这对其内控有效性和高管胜任能力提出了质疑。市场对于此次再融资的决策及其必要性持怀疑态度。

在规模逐渐壮大的背后，营运效率成为不可忽视的关键。尽管发行人在扩张的道路上走得稳健，但估值之家发现其营运能力有待加强。应收账款周转率和存货周转率均低于行业平均水平，其中应收账款周转率的表现尤为突出，呈现出逐年下降的趋势。从22年至23年末，应收账款周转率从3.93次降至2.62次，远低于行业的平均水平。存货周转率也表现出相似的趋势，低于行业均值。显然，发行人在应收账款和存货管理上面临挑战。

深入探究应收账款的构成，我们发现医疗机构和经销商的占比与营收比例存在显著差异。医疗机构的营收占比虽小，仅为26%，但其应收余额占比却高达60%。近三年来，医疗机构应收与营收的比率持续上升，从21年的69.17%攀升至23年的88.68%。相比之下，经销商的应收状况虽然相对稳定，但仍然存在一定的风险。账龄分析显示，医疗机构和经销商的坏账风险都在加大。

更令人担忧的是，发行人的坏账准备计提比例低于可比上市公司，存在信用减值损失计提不充分的可能性。若按照可比上市公司的坏账准备比例计提，发行人在23年将少计提损失约3,682万元，占其营业利润的很大一部分。这不仅影响公司的财务状况，还可能对投资者的决策产生误导。

投资活动方面，发行人每年都在进行大额资产投资，大量消耗公司现金流。固定资产和无形资产的投入逐年增加，但产出效率却逐年下降。从折旧摊销占EBITDA的比例来看，发行人的比率高于可比上市公司均值，显示出固定资产和无形资产的产出效率较低。资产盈利能力的变动也反映出非流动资产的利润下滑趋势。发行人需要警惕控制资产投资规模，提高非流动资产的效益。

管理层在投资决策上似乎也存在问题。一笔高溢价增资收购在一年后被低价卖回给原股东的操作令人费解。另一笔存续收购则存在大额商誉减值风险。这样的投资决策不禁让人对管理层的投资能力产生质疑。资产减值损失中的大额商誉减值更是给公司的财务状况带来巨大冲击。发行人在运营、投资和管理层面临诸多挑战，需要采取有效措施加强管理和优化决策以提高效率和盈利能力。在接近年末之际，美械宝医美经营状况出现波动，资产公司评估后，可回收金额仅为1383.33万。面对这一状况，发行人对相关商誉进行了全额减值准备，减值金额高达2,439.97万元。因经营挑战与对医美业务模式的深思，发行人在次年4月，以合并净资产为定价基础，将美械宝医美的大部分股权以600万的价格转让给了其前股东。令人关注的是，这笔交易在短短一年内经历了高达3,460万元的高溢价增资后，又以低价出售，亏损高达2,860万，亏损比例达到了惊人的82.66%。除了投资亏损之外，还存在决策过程中的道德风险、投资前的尽职调查、业绩补偿协议的执行以及决策者的投资能力等问题，都值得深入探讨。而根据公司的投资管理制度，这一交易并未达到董事会审议的标准，只是由投资管理部门与相关职能部门进行可行性研究后报总经理审批。

除了美械宝医美项目外，发行人还投资了深圳影迈科技有限公司（以下简称“影迈科技”）。这一交易发生在两年前，发行人投资了现金5,100万获得51%的股权，形成了商誉价值3,545.33万元。但从近年的财务数据来看，影迈科技的营业收入和净利润均呈现下滑趋势。尽管公司尝试解释原因为全球公共卫生事件影响海外订单需求，但实际的收入与预测值之间的差异率仍然高达-40%、-41%，显示出较大的风险。考虑到过去几年的预测实现情况均不理想，未来是否能达到预测仍然存在不确定性，商誉减值的风险不容忽视。

发行人的信息披露在过去两年中存在违规行为。在最近两年内，董秘和财务总监均受到了监管警示。这不仅引发了市场对发行人胜任能力和内控有效性的质疑，同时也带来了对发行人未来发展的担忧。这些违规行为包括未及时披露重要信息、财务资助和关联交易等方面的违规。发行人的融资行为也受到了质疑。前次募集的资金大部分用于置换预先投入资金，融资必要性存疑。而本次募投主要用于房屋及建筑物投资，合理性受到挑战。资金需求的测算似乎也未充分考虑未来经营现金流的状况。这一系列问题让人对其未来发展保持观望态度。这些挑战都需要发行人在未来做出明智的决策和有效的管理改进来应对和解决。在这样的情况下，投资者需要保持警惕并进行深入的分析和研究以确保自身权益的保障。

对于79%置换的预先投入资金，其投入的时间点引人关注。通过现金流量表的细致分析，我们发现发行人在上市当年（16年）仅投入了7,566.31万，占预先投入资金的一小部分。追溯至前几年的投资情况，我们发现，直到14年的累计投资才达到87.63%，之前的投资步伐显然较为缓慢。这个周期似乎有些漫长。

发行人的这次首发上市的提案早在2012年的临时股东大会和随后的年度股东大会就已被审议通过。两个关键的募投项目在之前的年份也已经备案，甚至在2013和2012年便取得了建设用地。理论上，如果这些项目在更早的年份开始建设，那么在IPO前完全有可能完成建设。实际情况却是这些项目并未如期完成，“医用针扩建项目”仅在IPO一个月后才竣工。这让人们不禁猜测，发行人或许是在避免用已经完成的项目再次向二级市场融资，毕竟完全的置换会带来一些尴尬。

进一步观察发行人的上市前现金流情况，我们有理由相信发行人具备依靠自身经营活动现金流覆盖募投项目需求的能力。多年来，公司净利润可观，且能维持一个多亿的经营活动现金净流入。除了某些年份需要筹资用于投资活动外，其他年份的投资支出也能靠经营活动现金流入来覆盖。这使得人们质疑这次上市融资的必要性。

关于研发基地项目投资，一个明显的事实是，本次大部分募集资金投入了房屋及建筑物的建设，其合理性受到质疑。在这笔名为“医用耗材产品研发总部基地项目”的3亿多元拟投入资金中，建筑工程费用占据了大头，高达84.54%。相比之下，设备购置支出仅为三千多万元。这种投资结构让人疑惑：募投资金是更多地投向了主业，还是主要用于“盖房子”？

建筑物的功能区域不仅包括研发中心，还有办公配套、地下停车场等其他配套工程。在发行人自身大规模投资但产出不高的情况下，继续大规模建设房屋及建筑物是否合理？通过对比分析，我们发现该项目的投资合理性较低。特别是当使用二级市场的募集资金进行投资时，这种质疑更加明显。发行人的折旧摊销指标本身就高于可比上市公司，如果再加上新项目的投入，这一指标将进一步上升，不利于其改善。

发行人在回复监管问询时尝试通过选取同地区的生物医药类上市公司进行对比分析来证明其新建房屋的必要性和合理性。这些对比公司的经营模式与发行人存在巨大差异，因此这种对比并不具备说服力。更深入的对比显示，发行人的研发总部基地造价高昂，主要投入在房屋及建筑物上，这使得人们对其募投的合理性产生更多疑虑。生产车间扩容升级改造项目投产产品面临FDA进口警示的不确定性挑战

除“医用耗材产品研发总部基地项目”外，发行人计划使用部分募集资金5,400万，用于“生产车间扩容升级改造项目”。新建医美类、药包材类、穿刺介入类三大生产线，预计产品投放美国、欧洲市场。一旦投产，预计能为公司带来营业收入16,911.88万。其中，医美类产品中，一次性使用注射包和一次性使用注射针两款产品已完成FDA注册；穿刺介入类产品中，有四款预计在2025年完成FDA注册。发行人在今年5月遭遇FDA的进口警示，这一事件对未来产品的注册和出口计划产生的影响尚不得而知。发行人需进行全面风险评估和应对，并加强信息披露，以减轻未来产能消化风险。

资金需求测算中的未来经营净流入资金考量与融资必要性探讨

一、概述

发行人在过去几年的筹资活动中，现金流出主要涉及“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”和“支付其他与筹资活动有关的现金”。基于给定的数据，我们预测未来三年这两项筹资活动现金流出将会有显著增长。尽管如此，发行人仍有可能存在资金盈余，这部分盈余足以满足其未来两个募投项目的资本性支出需求。

二、深入分析

值得一提的是，关于未来三年的新增营运资金需求，发行人的测算主要基于23年营运资金占收入的比重。虽然23年是过去几年中营运资金占收入比重最高的一年，但如果我们假设未来三年不再新增营运资金占用，那么营运资金占收入的比重实际上会有所下降。即使在不新增占用的前提下，发行人在应收和存货方面的高企仍然是一个值得关注的问题。为了逐步改善这部分资金占用，发行人需要加强营运资本管理。如果能做到这一点，那么可以节约本次测算的资金需求约20,615.78万元。

发行人在面对外部环境的变化时，需要关注自身的营运能力和盈利能力。其大规模投资持续发生，而非流动资产利润率和总资产利润率已经达到上市以来的新低，因此提升这些能力变得尤为重要。关于前次募集资金的使用，虽然大部分用于置换预先投入的资金，并且募投项目建设期短，但我们对其融资必要性持怀疑态度。同样的，本次募资需求的测算也存在一些未考虑到的因素，如未来经营净流入资金，因此其融资必要性同样值得关注。本次募投资本性支出需求主要集中在研发基地的房屋及建筑物投资，其合理性有待进一步验证。

发行人需要更加精细地管理其现金流，以提高资金使用的效率。也需要加强内部运营管理，提高应收和存货的周转率，以降低资金占用的风险。只有这样，发行人才能更好地应对未来的挑战，实现持续、健康的发展。