昆仑新材创业板IPO-疑为满足上市标准同步虚增固定资产和资本公积，募投激进扩产“放卫星”合理性不足

北京燕郊，一个熟悉的生活模式，对于许多“北漂”来说，这里既是梦想的开始也是生活的舞台。燕郊镇所属的三河市、大厂回族自治县和香河县，尽管被称为“北三县”，却与河北省并无接壤，而是被北京和天津紧紧包围，形成了一个独特的地理现象。在这块区域中，香河昆仑新能源材料股份有限公司（简称昆仑新材）引人注目。

昆仑新材，一家位于香河经济技术开发区的企业，是国内较早涉足锂离子电池电解液生产的企业。其主营业务单一，专注于生产锂离子电池电解液。随着新能源产业的蓬勃发展，昆仑新材迎来了发展的契机。在锂电池行业的大潮中，该公司应运而生，试图通过上市进一步拓展业务。其上市之路并非一帆风顺。

随着其拟公开发行股票的消息传出，公众对其上市动机和策略产生了关注。据悉，昆仑新材计划募资用于年产24万吨锂离子电池电解液项目。其招股书中透露的信息引发了一些疑虑。主营业务单一的问题被市场关注，其依赖单一产品锂电池电解液的情况也被投资者审视。与此关于原材料六氟磷酸锂的供应状况也被广泛关注。这一关键原料对昆仑新材的盈利能力有着重大影响，其价格波动和供应稳定性直接影响到公司的盈利状况。在此背景下，市场对昆仑新材的IPO计划持谨慎态度。其面临的关键问题是如何突破主业过于单一的限制，以及在原材料供应链上如何保持稳定的供应关系。昆仑新材面临的不仅仅是自身的挑战，更面临着整个行业发展的机遇和挑战。

行业巨头如宁德时代和比亚迪在锂电池行业中的地位举足轻重，这对昆仑新材来说既是机遇也是挑战。与此同行业的其他公司也在积极寻求上市融资的机会，这使得市场竞争更加激烈。在这种情况下，昆仑新材需要通过有效的措施来解决主业过于单一的问题，并加强与上下游企业的合作以确保关键原材料的供应稳定。公司还需要加强自身的研发能力以提升产品的竞争力并拓展产品线以满足市场需求的变化。只有这样昆仑新材才能在激烈的市场竞争中立于不败之地并在创业板成功上市实现其长远的发展目标。对于投资者而言在投资过程中需要密切关注公司的经营状况和市场动态以便做出明智的投资决策。行业头部企业通过自建六氟磷酸锂产能解决供应瓶颈问题，如天赐材料、新宙邦、瑞泰新材等均有自建产能。而发行人在这方面尚未有布局，面临供应链供应短缺风险。对此，深交所已向发行人的保荐人中金公司发出询问。中金公司的回应似乎避重就轻，强调未来六氟磷酸锂产能过剩，但未明确回答如何确保供应稳定性。其应对措施主要是扩大供应商选择、准备布局但未具体说明计划，以及进行风险预判。尽管这些措施看似全面，但核心问题在于缺乏具体行动和实际效果，不禁让人对发行人的核心竞争力及其过低的毛利率表示担忧。

更为引人注目的是发行人的业绩爆发式增长。从近三年的数据看，其营业收入增长近乎传奇。尽管对第一大客户宁德时代的销售收入创新高可以看作是一个重要因素，但收入的真实性仍然受到质疑。尤其是第四季度收入占比过高的问题，更是引起了广泛关注。连续三年，发行人第四季度的收入占比均超过三分之一，最高时接近50%。尽管发行人对这一现象给出了不同年份的解释，但其中的因果关系仍值得进一步探讨。与同行业其他公司相比，发行人的第四季度收入占比明显偏高，这也增加了其收入舞弊的风险。

2. 前五大客户过半数为报告期内新合作客户

招股书中披露了对前五大客户的销售额和占比情况，详情如下表所示：

（单位：万元）

值得注意的是，这前五大客户中，有半数以上是报告期内与发行人开始合作的新客户。据招股书信息，张家港亿恩科、亿纬锂能等客户在近年才与发行人展开合作。这些新合作客户在短时间内便跻身发行人的前五大客户行列，凸显了发行人强大的业务开拓能力。这也让人对发行人营业收入的真实性以及客户开发能力背后是否存在水分产生疑虑。

3. 与合营方的销售情况引人关注

发行人设立的全资子公司湖州昆仑动力电池材料有限公司（以下简称“湖州昆仑”）是其主要电解液生产基地。2020年，发行人引入韩国ENCHEM公司作为湖州昆仑的合营股东，并设立了贸易公司张家港亿恩科新能源科技有限责任公司（以下简称“张家港亿恩科”）。

ENCHEM作为一家韩国厂商，主要为LG、SK等韩资企业提供电解液产品。尽管其在中国并未设立生产基地，但通过合资的方式与发行人合作，意图通过湖州昆仑向韩资锂电池企业在中国的工厂提供电解液产品。与此发行人也希望通过ENCHEM的销售渠道开拓国际市场客户。事实显示并未完全实现这一目标。更为引人注目的是与张家港亿恩科的关联交易。

据招股书披露，发行人与张家港亿恩科的交易金额巨大，采购与销售之间的差额并不大。二者之间的交易还采用应收和应付对冲的方式抵账，使得资金流的真实情况被掩盖。张家港亿恩科不仅向发行人销售核心原料六氟磷酸锂，还销售电解液所需的溶剂和添加剂原料。这些原料几乎全部来自张家港亿恩科，甚至发行人还向其租借周转桶。这使得张家港亿恩科在成为发行人核心供应商的也引发了对其交易真实性和合理性的关注。

值得注意的是，张家港亿恩科并非从事电解液原料生产的企业，其核心原料六氟磷酸锂也并非自家生产。招股书并未详细披露其转售给发行人的原料是否全部来自关联方。如果真像外界猜测的那样从六氟磷酸锂的国内生产商处采购再转售给发行人，那么发行人大额采购的必要性和合理性就可能存在问题。这让人想起赛纬电子与第一大客户之间的关联交易问题，两者之间可能存在类似的关联交易风险。这种交易模式也引发了深交所的关注，对其交易实质、原材料所有权等问题进行了问询。对于这些问题，发行人需要给出明确和合理的解释。中金公司坚决否认相关指控，深交所的疑虑与估值之家如出一辙

深交所对张家港亿恩科作为发行人的第二大客户的地位提出疑问，其重要性不言而喻。发行人与赛纬电子及第一大客户深圳市沃特玛的交易安排类似，引发市场对关联交易安排的疑虑。这种担忧并非空穴来风，而是基于发行人过去盈利能力的表现。

期初未分配利润为负，盈利能力备受质疑

发行人的会计报表显示，自成立以来的多年间，其净利润一直处于亏损状态。尤其是最近的报表显示，发行人在报告期内的盈利主要局限于后两年。与同行业相比，发行人的毛利率和净利率都明显偏低，令人对其盈利能力感到担忧。即便在报告期内营业收入实现了惊人的增长，其毛利率和净利率依然难以匹配行业的平均水平。发行人的盈利能力问题可能是其面临的一大挑战。

费用结构问题重重

发行人的费用结构也是其上市过程中需要面对的一大问题。销售费用率出奇地低，即便是在营业收入实现高速增长的背景下也是如此。与此发行人的研发费用占比也明显低于行业平均水平，这可能预示着其技术先进性和市场竞争力存在隐患。发行人的管理及行政人员占比过高的问题也值得关注。这种结构性的异常可能会影响到企业的管理效率和盈利能力。对于这些问题，深交所的问询也集中在这些方面。尤其是关于核心技术及其先进性的问题更是引发了市场的广泛关注。

深交所对发行人的疑虑主要集中在盈利能力、关联交易以及费用结构等方面。这些问题都需要发行人在上市过程中进行充分的解释和说明，以确保市场的透明度和公平性。投资者也需要对这些问题进行深入的分析和研究，以做出明智的投资决策。四、资本公积期末余额异常，疑为满足上市标准而有所调整

本次发行人选择的上市标准明确规定了预计市值不低于10亿元，且最近一年净利润为正，营业收入不低于1亿元。对于发行人而言，其市值的关键指标之一是净资产。由于上文已提及发行人的盈利能力受到一定限制，因此市盈率估值法可能存在局限。在发行人起初累计未分配利润为高额负数的情况下，提高净资产额的一个重要途径是通过股本和资本公积的增加，尤其是资本公积。通过对发行人的资本公积数据进行深入研究，我们发现其中可能存在的问题不小。

根据招股书的披露，发行人的期末所有者权益余额情况如下表所示：

（单位：万元）

从上表可见，发行人的净资产经历了一个从不到8000万元到近10亿元的显著增长过程，这种突变可能暗示着存在异常情况。

1. 股改前资本公积可能存在异常

在2020年末，发行人的股本余额为323.03万元。回顾发行人的历史，其在2004年11月成立时，注册和实收资本为约150万元，当时的资本公积应为0。至2020年末，注册资本增至323.03万元，资本公积却高达12,096.68万元。

如果这12,096.68万元的资本公积全部来自股东的溢价出资，那么意味着有股东愿意为取得发行人的注册资本而溢价71倍出资。考虑到发行人自成立以来几乎年均亏损406万余元，这样的溢价增资显然并不合理。更重要的是，招股书中并未详细披露这期间是否有股东对发行人进行增资。

虽然发行人的股东变化情况图中显示只有一次股权转让，但我们不能排除存在省略或遗漏的可能性。但如此巨额的资本公积仅仅因为股东溢价增资而来似乎并不符合逻辑。考虑到发行人为了满足上市标准，可能采取了一些措施来提高其净资产。因为如果没有这12,096.68万元的资本公积，发行人的期末净资产将为负，显然无法满足上市要求。这巨额的资本公积是发行人上市过程中的关键一环。

即使考虑到发行人的盈利能力有限，其通过提高净资产来适应估值方法中的市净率法也是策略之一。这说不清道不明的资本公积异常引人关注。

2. 股改时资本公积也可能出现异常

一、资本公积增加之谜

通过对发行人2021年度利润表和未分配利润数的审视，我们发现了一个引人注目的现象：净资产增加了10,973.37万元。在这之中，利润表的贡献为1,453.94万元，而注册资本增加了58.4687万元。进一步推算，发行人在2021年1月至10月间，资本公积增加了约9,460.96万元。令人费解的是，新股东仅增资58.4687万元，却付出了9,519.43万元的代价，溢价率高达惊人的162倍。这背后究竟隐藏着怎样的故事？发行人的资本公积增加额再次成为关注的焦点。

二、股改年末资本公积的异常可能性

股改时，发行人的净资产余额虽然达到了离奇的26,595.63万元，但与预计市值不低于10亿元的门槛仍有不小距离。为了提升估值，迅速提高净资产显得尤为重要。而提高净资产的最快捷方式莫过于高价增资。据招股书披露，2021年12月，苏州中金等外部股东对发行人进行了现金增资，增资价格高达股本的60倍，单次计入资本公积金额达4.425亿元。这一估值的合理性受到质疑，不排除存在明股实债的可能性。考虑到领头增资方苏州中金与保荐人中金公司的关联关系，以及发行人报告期内的盈利能力，我们怀疑这次高额高价增资是为了拉高市值而进行的操作。发行人股改当年末的资本公积余额可能存在异常。

三、设备原值金额之疑

发行人披露的截至2023年6月末的机器设备原值为18,518.75万元。与其简单的混配生产流程相比，这一金额似乎偏高。进一步观察其主要生产设备情况，我们发现主要生产设备合计原值仅为5,172.44万元，其中最高价值的是二期电解液生产线，但再往后，设备价值急剧下降。与机器设备原值相比，主要生产设备原值占比仅为27.93%。结合发行人的生产工艺，我们怀疑其固定资产数据可能不实。根据资产负债表平衡原理，考虑到发行人报告期前可能异常增加的资本公积，发行人可能存在虚增固定资产的问题。

四、产能消化与募投项目合理性之惑

锂离子电池电解液行业的竞争日益激烈，产能持续扩张，而下游电池需求增长却可能不及预期。发行人的募投项目也面临着类似的问题。尤其是激进扩产的产能如何消化成为一大难题。发行人本次上市募集资金投资扩产项目令人关注。报告期内最高销量仅为3.57万吨的发行人，本次募投产能却是其最高销量的近6倍。考虑到其营业收入的真实性以及可能的增长情况，未来如何消化这庞大的产能成为一个巨大的问题。这不仅关乎募投项目的合理性，也关乎发行人的未来发展。

面对以上种种疑问和谜团，我们期待发行人在上市过程中能够给出明确和合理的解释，以确保市场的公平和透明。除了本次募产的项目外，招股书中的施工合同信息显示，发行人正在建设一个规模达10万吨的锂电池电解液项目。该项目施工合同中的详细信息如图示。

加上这一在建的10万吨产能，发行人的总产能将达到每年38万吨。相较于赛纬电子现有的2万吨产能以及募投的10万吨产能，发行人的产能将远超其三倍。值得注意的是，发行人在未获批的情况下已经开始建设一个规模为24万吨的项目。与报告期内的累计亏损以及最高年销量相比，这种急速扩张似乎存在冒进的风险。如何消化未来的这38万吨产能也成为一个令人关注的问题。

更令人疑虑的是本次募投项目的合理性。以年产量为24万吨的募投项目为例，其投资构成如下（单位：万元）。其中，设备购置金额高达115,000.00万元，即每万吨产能的机器设备投资额约为4,791.67万元。

与发行人现有的产能相比，其现有4万吨产能的机器设备投资额较低。特别是考虑到最近投产的4万吨产能，其投资额与募投项目相比似乎存在异常。如果本次募投的设备投资额是行业正常水平，那么发行人现有的产能投资额可能远低于行业平均水平，这可能意味着其实际产能低于宣称的数字。据估计，发行人的实际年产能可能只有1万吨左右，这对其报告期内年产3.67万吨锂电池电解液的真实性提出了质疑，甚至可能影响其营业收入的真实性。

反之，如果发行人现有的产能投资额是行业正常水平，那么其募投项目的投资额可能远超行业平均水平，这使得项目的合理性成为一个谜团，也可能存在监管层关注的超募问题。具体情况如何，尚不得而知。

昆仑新材的业绩爆发和营业收入的真实性存在疑点。其在未布局关键原材料的情况下盈利能力不强，为满足上市标准可能同步虚增固定资产和资本公积。其募投项目尤为激进，大幅扩张产能，可能是其实际能力的数倍。中金公司作为项目保荐人，在这场冒险中似乎也在寻求突破常规的方式。这种种异常现象确实让人对其真实性和合理性产生疑虑。