杭银发债价值分析

        2021年3月29日杭银转债发行，积极参与申购。

　　债底约为89.81元，有一定保护性。杭银转债期限为6年，债项评级为AAA。票面利率为第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.8%、第四年 1.2%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%(含一期利息)，按照2021年3月24日中债6年期AAA企业债到期收益率3.8613%作为贴现率估算，杭银转债债底价值约为89.81元，有一定保护性。初始转股价为17.06元/股，转股期自发行结束之日(2021年4月2日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年3月24日收盘价16.54元进行计算，发行公告挂网日平价为96.95元。

　　下修较为严格，无有条件回售条款。本次转债有条件下修条款为15/30，80%;有条件赎回条款为15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为108元。

　　正股基本面

　　多元股东、地方财政局控股的城商行。截至2020年Q3，公司第一大股东澳大利亚联邦银行持有其15.57%的股权，为单一最大股东，杭州市财政局通过多个区级财政局以及金控公司等共控制公司23.55%的股权，为公司的实际控制人。也公司各项业务以杭州地区为主，2020年上半年公司贷款总额4,526.20亿元，其中浙江省3109.91亿元、占比68.71%，杭州贷款投放量2004.53亿元、占比44.29%。

　　贷款规模维持两位数增长，个贷占比快速上升。2020年上半年公司对公贷款2941.25亿元、个人贷款1770亿元，比2019年末分别增长15.20%、11.50%，贷款规模呈现两位数增;个人贷款与公司贷款占比分别为37.57%、62.43%，近年公司个人贷款业务规模增长迅速、占比从2016年的31%增长至当前的37%。

　　从信贷扩张的角度来看，杭州银行潜力较大。2020年前三季度公司的贷款占生息资产比例为43.31%，比此前有所提升，比起城商行平均49.81%的水平仍然有不小提升空间;从资本充足率的角度来看，此前公司的资本充足率低于行业平均，而今年以来，公司通过非公开发行等方式对一级资本进行补充，此次转债发行转股后后也将按照监管要求补充核心一级资本，届时公司的资本充足率将进一步提升，为公司后续信贷扩张提供发展空间。

　　不良贷款率快速改善至远低于行业平均水平。过去几年来杭州银行的不良率快速下降，尤其是个人贷款的不良率由2017年的1.79%下降至当前的不足0.5%，不良贷款率由1.59%下降至2020年的1.07%，下降幅度远快于城商行平均且当前不良水平已经远低于城商行平均。

　　拨备率远高于行业平均。从不良贷款拨备率指标来看，公司拨备率从2017年开始快速上升，已经从低点的186%提升至当前的453%，远高于农商行平均，在城商行中仅次于宁波银行。

　　净息差水平快速上升至行业平均附近，高于相近规模的城商行。从盈利能力的角度来看，杭州银行的净息差与行业变动趋势基本相同，当时近年来其净息差提升速度快于城商行平均水平，且在去年三季度已经提升至1.97%，快速接近行业均值，且高于宁波银行、江苏银行、南京银行、上海银行等规模较大的城商行。

　　利润增速远高于行业平均。从盈利增长能力来看，2016年以来公司利润恢复快速增长、且高于行业水平，2020年前三季度公司归母净利润同比增长5.11%，远高于0.47%的行业平均水平，且利润增速仅次于宁波银行与厦门银行，整体上利润增长能力强于行业。

　　定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计落在0.0343%-0.0427%之间

　　截至6月末，杭州银行前十大股东持股比例67.13%，参考此前上银转债原股东配售比例35.81%，浦发转债原股东配售比例52.72%，假设原股东配售比例在50%-60%，配售金额为75亿至90亿元，网上和网下发行金额为60亿元至75亿元。参考此前网下发行的上银转债网下申购有效申购户数5178户，户均申购金额9.4亿元，假设杭银转债网下申购户数7000户，户均顶格申购金额15亿元，则网下有效申购金额预计10.5万亿，近期网上有效申购金额为7万亿左右水平，则网上中签率预计为0.0343%-0.0427%之间。

　　2、预计一级市场参与风险不高

　　根据2021年3月24日杭州银行收盘价测算转债平价为96.95元，参考平价接近的苏银转债(3月24日苏银转债平价为94.17，转股溢价率为18.64%)以及光大转债(3月24日平价为108.51，转股溢价率为12.91%)，预计杭银转债上市首日转股溢价率区间预计为12%-18%区间，对发行公告挂网日平价，杭银转债上市价格预计在108.59元至114.40元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。杭银转债规模大，评级高，平价和债底支撑强，符合机构底仓选择标准。正股业绩保持较高增长，净息差上行，资产质量过硬，不良率持续下降。预计参与杭银转债一级市场申购风险不高。