天然气产业链：形成“X+1+X”格局 打破“三桶油”供输一体化模式

    　　本期投资提示

    　　能源领域市场化改革持续推进，国家油气管网公司成立在即。随着下游消费量快速增长以及气源多样化，我国天然气行业现有定价机制及供输一体化模式弊端日益凸显。在能源领域市场化改革持续推进的背景下，年初以来针对油气领域改革，领导人多次表态、方向性政策频出，明确天然气管输和销售分离，加快组建国家油气管网公司。

    　　打破“三桶油”供输一体化模式，天然气市场化改革序幕拉开。目前我国跨省干线管网85%以上、LNG 接收站90%以上位于“三桶油”手中，天然气基础设施控股权高度集中。我们判断国家油气管网公司成立后，有望逐步整合“三桶油”旗下跨省高压干线管网、LNG接收站以及持有的省级管网公司股权。参考我国电力体制及欧洲管网改革经验，未来国家油气管网公司业务范围或严格限定在天然气长输管道领域，国家根据管网投资及运营成本，按照准许收益率核定天然气管输费，管网公司仅作为通道。

    　　天然气产业利益分配格局或将重塑，非常规气生产商直接受益，进口LNG 或为最大增量。

    　　在“管住中间、放开两头”模式下，随着天然气上下游定价逐步放开，未来天然气价格将改由市场供需决定，低价气源竞争力显著增强。分气源看，“三桶油”可以通过提升低成本常规气产量增厚利润，由于“三桶油”进口管道气存在成本-售价倒挂，增加的国产常规气或仍与进口管道气混合销售，协助分摊高价进口气成本，难以被下游用户直接获得。

    　　非常规气具备一定价格优势，管网公平开放后销售渠道有望打开，非常规气生产商（如新天然气等）直接受益，由于非常规气占比较低，对下游用户利好有限。进口LNG 有望成为最大增量，当前国际LNG 现货价格显著低于国内天然气价格，如果LNG 接收站公平开放，现货LNG 进口有望快速放量，沿海靠近接收站的地区有望大幅受益。

    　　未来我国天然气产业链形成“X+1+X”格局，拥有气源资源的城燃公司优势进一步扩大。

    　　由于LNG 接收站对外开放仍需过程，我们判断上游短期内仍以“三桶油”为主，而下游城市燃气公司众多，预计竞争较为充分，在与上游的价格博弈中处于相对劣势。手握气源的“三桶油”也享有多种有利条件积极进军、整合下游城市燃气市场。站在“三桶油”之外的燃气行业投资主体角度，我们判断手握资源的企业（常规气、非常规气、LNG）会有更多的气价套利空间，在与上游的“三桶油”合作过程中也会有更多谈判筹码。管网公平对第三方开放，也有利于掌握气源的企业利用管网将自身天然气资源输送到不同地点，或外售，或供应旗下城市燃气项目。缺乏资源的区域城燃公司则相对被动，或成为城燃行业兼并整合的契机。，我们判断下游城市燃气企业进军上游LNG 接收站有望成为趋势，拥有拟建LNG 项目的百川能源、湖北能源等，项目进展速度有望加快。

    　　投资建议我们判断国家油气管网公司成立后，非常规气开采企业及拥有气源优势的城市燃气公司有望率先受益，首推新天然气、深圳燃气。建议关注百川能源、皖天然气，华润燃气、新奥能源、香港中华煤气。

    　　风险提示天然气消费增速不及预期，国家油气管网公司资产整合速度不及预期。（申银万国）