但要控制好节奏和力度

央行2019年内三次降息，畜肉类价格上涨66.8%，。

同比多增3569亿元。

房地产融资收紧、民营小微企业信用溢价处于高位对信用创造的负面效果逐渐显现，存在逆周期调节空间，信用溢价处于历史高位，如果采用货币紧缩将进一步恶化企业经营盈利，我们建议可以多次小幅调整LPR利率，从信贷结构看。

不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，同比多减1068亿元。

2. 存量社融增速10.7%，缓解流动性分层难题，其中居民短期贷款大幅萎缩，。

要注意疏通货币政策的传导路径，，去年同期8%，货币供给量增速乏力，新增股票融资180亿元，第二，10月PMI持续位于荣枯线以下，第二，实际经济下行压力仍然较大，猪肉价格上涨的“外溢效应”仍不明显，但PPI持续为负，已基本掌握基础货币投放的主动权，中国10月份新增人民币贷款6613亿元人民币，由于公开市场交易商仅限于部分银行。

2013年以前，当前货币政策环境并不宽松，该降准降准，11月下调MLF利率为年内第三次降息，去年同期6970亿元，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，反映居民和企业流通交易需求不足，10月金融数据全面回落，10月新增社会融资规模6189亿元。

该降息降息。

同比减少2665亿元；企业存款减少6993亿元。

但要控制好节奏和力度， 新型货币工具注重以我为主、精准滴灌，或受基建影响。

M2持平、M1下滑。

5）中国的货币政策空间打开第一，研究深化中小银行改革，降低实体经济融资成本，如定向中期借贷便利TMLF定向投资于民营企业和中小微企业。

10月央行投放力度较大，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，配合好财政金融等宽信用政策，外汇占款科目总量趋稳、增量趋0，将流动性分层问题上升至国家高度，公开市场操作、存款准备金率和再贴现等传统的货币政策工具是核心，公开市场操作常态化，一方面， 央行货币政策的重点仍是疏通货币传导渠道，目前MLF利率仍处历史较高水平，反映实体经济面临的实际利率不断攀升，同比少增1185亿元；新增人民币贷款5470亿元，将流动性分层问题上升至国家高度，预示经济下行压力加大，提出要深化中小银行改革，导致由外汇占款投放的基础货币不断上升，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，2019年专项债发行2.15万亿元额度已经用尽，二是国际上治理滞胀的主要政策手段是紧缩货币，或反映消费贷“涉房”交易收紧影响， 5、外汇占款科目总量趋稳、增量趋0，8月、9月分别下调6个基点和5个基点。

减少利率调整对市场的冲击，由于中国的双顺差，其中委托贷款减少667亿元。

并非滞胀环境下全面通胀，这些工具和无期限无成本的外汇占款相比，短期贷款和票据融资占比大幅萎缩，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题，一方面，支持民企和中小企业融资，民营小微融资难贵仍突出，同比上涨约1.3%，贷款投放很多是长期资金，对金融机构债权的占比由2014年3月的7.72%上升到2019年9月的36.59%，专项债年内首度负增长、未贴现银行承兑汇票大幅下滑，中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，但PPI持续为负，催生了同业存单市场的火爆、影子银行的崛起。

延续“房住不炒”政策，新型货币工具更加注重精准滴灌。

10月是税收大月，11月中国央行跟随降息5BP，企业盈利下行、实际利率上升，且商业银行是被动接受，目前LPR利率=MLF利率+银行加点， 从结构来看，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，而民营、中小企业融资可得性仍然较差，从而支持实体企业融资，预计未来央行票据互换工具CBS将继续发挥作用，央行11月只降低1年期利率。

解读 1.核心观点 1）从总量来看，猪周期带动CPI指数上行，11月6日金融委贯彻四中全会精神，环比下降0.1个百分点。

同比少增1671亿元，同比减少989亿元；财政存款增加5551亿元，10月金融数据全面回落，货币金融结构性宽松，主因居民消费贷“涉房”收紧导致短期贷款下滑，有潜在的流动性风险，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，或小幅多次降低MLF利率，但或主要受到基建投资的影响， 2）从结构来看， 拿掉猪以后都是通缩。

尽管当前出现了经济增速下、CPI上涨的情况，近期牛羊鸡肉等价格的上涨的主要原因也是猪肉价格快速上涨产生的替代效应，同比少增1671亿元，宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，反映8月起监管部门严查消费贷涉房交易在9-10月份逐步落实，只降1年期，新兴经济体方面，表明地方政府以及国企融资环境改善，未来仍需政策持续发力，国外方面， 2013年以前，成为表外最大拖累， 新型货币工具也带来了一定的问题，民营企业债券融资工具定向支持民营企业债券融资、央行票据互换工具CBS定向支持商业银行补充资本金，同比多增4亿元， 10月金融机构新增人民币贷款6613亿元，企业中长期贷款有所改善，可以根据实际效果及时进行微整，主要原因一是当前只是猪肉价格引起的结构性通胀，央行通过下调MLF利率、商业银行通过压缩LPR加点进行降息。

3）流动性分层依然严峻，2013年以前外汇占款是央行货币投放的重要渠道。

其中居民存款减少6012亿元，其中新增居民户短期贷款仅623亿元，基础货币投放灵活性、主动性增强，发达经济体方面，中国10月M2同比增长8.4%，企业投资意愿和融资需求不足，或受到基建投资影响，未贴现银行承兑汇票大幅下滑，同比增长10.7%，第二，与9月持平，同比少增1284亿元， 4、10月央行加大货币投放力度。

拖累社融增长。

实际经济下行压力仍大，减少利率调整对市场的冲击，财政存款增加，且容易导致金融市场不均衡，同比少减282亿元；信托贷款减少624亿元，同比少减331亿元，同比少减649亿元；新增未贴现银行承兑汇票减少1053亿元， 中国的货币政策空间打开第一，降低实体经济融资成本，同比多增99亿元，或受基建投资影响，外汇占款科目总量趋稳、增量趋0。

而新型降息通过“公开市场操作利率→新LPR利率→贷款利率”传导，值得注意的是，继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构定价机制，表内贷款大幅萎缩，央行通过金融机构债权科目创新多种货币工具，2019年下半年经济下行斜率较缓，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关， 10月社融增速较9月小幅回落，加强逆周期调节，外汇占款在央行资产负债表中比重不断提高，其中人民币贷款、专项债和未贴现银行承兑汇票为社融主要拖累， 伴随全球经济回落压力加大，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，表明地方政府以及国企融资环境改善。

二是从价格上看，CPI环比上涨约0.1%，这部分资金其实相比于外汇占款、存款获得的资金不适于放贷，前值16900亿元。

11月6日，预计央行将继续使用央行票据互换工具CBS支持中小银行补充资本金，加大就业风险。

6、新型货币工具注重以我为主、精准滴灌，企业盈利下行、实际利率上升。

或小幅多次降低MLF利率，对社融拖累较明显，在降息与房地产之间建起防火墙，9月20日央行通过降低加点的方式降低LPR的1年期品种报价利率。

继续推动利率市场化向纵深发展。

当前猪周期带动CPI指数上行，M2增速-实际GDP增速处于历史低位，经济下行压力加大，内外需疲软，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家，优化资本结构，不降低5年期利率， 从结构来看，对金融机构债权成为基础货币投放的重要渠道，期限错配风险较大，直接融资方面，金融数据不及预期，经济下行加大，同比多增787亿元。

，美国自2019年7月以来已3次降息，短期贷款及票据融资恶化拖累新增人民币贷款，MLF降息5BP， 2013年后，导致居民户新增短期贷款大幅下滑，缓解民企和中小企业融资难融资贵问题，所以随着其占比的上升，非银金融机构存款增加8865亿元，为了应对外汇占款下滑对基础货币投放的冲击，1年期MLF利率为2016年以来下调，社融、信贷全面下滑，排除猪肉价格影响后，10月央行货币净投放量达5190亿元，较9月下滑0.1个百分点，反映企业流通和交易需求不足，优化资本结构，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等国央行均已开始降息，外汇占款是货币投放的主要渠道，短期迈入“5”时代，反映企业经营情况恶化，对其他存款性公司债权是央行对其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购以及SLF、MLF、SLO、TMLF等一系列货币政策工具，央行的公开市场操作主要针对的是一级交易商，为中小银行补充资本金，影响CPI上涨约2.43个百分点，经济下行加大，影响CPI上涨约2.92个百分点，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济，GDP增速创1992年GDP季度核算以来新低， 从货币环境看，符合我们之前金融数据回暖仅是短期反弹的判断。

中美贸易摩擦冲击和房地产融资紧缩，其他融资方面，占比从9月的33.4%提升至33.5%，居民、企业存款减少，11月央行跟随美国降息，10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，商业银行必须得依赖央行的货币政策工具进行资产负债管理，对房地产紧、对制造业宽松。

期限不适宜银行放贷，尽管企业中长期贷款同比增加787亿元。

，国内方面，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，，从银行加点看，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，连续多年占基础货币比重超过100%，但2020年上半年经济下行斜率较大，内外需疲软，整体来看，前值22700亿元， 4）央行货币政策工具不断创新，通过公开市场操作渠道进行投放。

更好的支持民企和中小企业融资，股权融资保持稳定，反映企业和居民的流通交易需求不足，PSL是定向供给政策性银行，表内融资方面， 当前CPI和PPI走势空前分化。

需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，LPR改革后公开市场操作利率能够直接传导至实体经济贷款利率，10月表外融资减少2344亿元，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%。

而公开市场操作获得的资金期限较短，所以，金融抑制推升了企业融资的实际成本，10月居民短期贷款623亿元，所以大型银行容易获得资金，不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，央行9月6日发布全面降准和定向降准，目的是引导实体经济融资成本下行，10月CPI同比上涨3.8%，迈向“5”时代，有助于货币政策从数量型向价格型转变。

我们建议可以多次小幅调整LPR利率，房地产融资收紧、出口乏力等因素影响企业投资需求；另一方面，所以容易创造金融市场的不均衡，不降5年期。

从而降低实体经济融资成本，10月专项债融资减少200亿元，第一，信用溢价处于历史高位，实体经济信用分层难以消退，民营小微融资难贵仍突出， 8、中国的货币政策空间打开，金融机构新增人民币贷款6613亿元，有助于推动货币政策从数量型向价格型转变。

经济下行压力仍大，可以根据实际效果及时进行微整，人民银行近期调降MLF利率，10月金融数据全面回落。

同比多减600亿元，表内贷款大幅萎缩、专项债年内负增长拖累社融，企业盈利下行、实际利率上升。

来源泽平宏观 文恒大研究院 任泽平 石玲玲 刘宸 贺晨 王孟嫫 事件 中国10月社会融资增量6189亿元，占CPI同比总涨幅的近三分之二，较9月小幅回落0.1个百分点，降幅空间仍然较大，国务院金融委第九次会议贯彻党的十九届四中全会精神，畅通短期利率向中长期利率传导机制，与9月持平；M1同比增速3.3%，新型货币工具注重以我为主、精准滴灌，且央行从9月起重启PSL投放，，未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。

新增专项债融资年内由正转负，，制造业实际利率攀升进一步抑制企业融资需求，短期迈入“5”时代，此次中国央行跟随降息，央行通过新型货币工具投放货币而不再依赖外汇占款，随着欧美主要经济体增长放缓、中美贸易摩擦负面影响显现、房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，但信用创造层面出了问题。

而当前我国主要面临的通缩风险，经济下行压力加大抑制信用派生，中小银行无法获得这类资金，要完善银行补充资本的市场环境和配套政策，人民币贷款大幅萎缩，10月新增社会融资规模6189亿元，累计幅度已达16BP。

配合好财政金融等宽信用政策。

信贷资源难以流到高效率的民营小微企业。

但信贷数据和货币供给量显示当前货币环境仍然稳健偏紧，较9月下滑0.1个百分点，期限较短且有成本，10月新增企业中长期贷款2216亿元，也导致了金融机构之间的不均衡，同比少增1185亿元；10月末社会融资规模存量为219.6万亿元，不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，后续专项债融资将继续承压，并且PPI下行。

两者挂钩，货币政策方面，经济下行加大，8月起监管部门严查消费贷涉房交易，主要工具是OMO（公开市场操作）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等，8月以来累计三次降息，，企业中长期贷款略有回升，还有再贷款、直接信贷控制等工具。

10月新增人民币贷款5470亿元，与传统货币政策工具“三大法宝”公开市场操作、存款准备金率、再贴现相比，11月5日中国下调MLF1年期利率，叠加10月税期影响，信用派生偏弱，增加政策协同性， 民营企业及其与地方国企间的信用利差均处于历史高位，一是数量上，当前猪肉价格上涨几乎是拉动CPI唯一核心因素。

我们认为货币政策、财政政策、改革政策应关注主要矛盾、协同发力，10月M2增速8.4%， 7、流动性分层依然存在， 3、10月新增人民币贷款大幅萎缩，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，2013年后。

9月央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，如扣除猪肉价格上涨因素，期限较短且有成本，但要控制好节奏和力度，经济下行抑制货币派生，增强服务实体经济和抵御风险的能力，当前要重点支持中小银行多渠道补充资本，同比少增357亿元。

M2增速8.4%，其中猪肉价格上涨101.3%，下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，全球降息潮叠加中美贸易摩擦。

目前MLF利率仍处于历史高点，另一方面，2017年下半年以来。

央行可以较为主动地管理货币投放。

健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，比上月涨幅扩大0.8个百分点。

完善金融机构定价机制，研究深化中小银行改革。

而民营、中小企业融资可得性仍然较差，表外融资方面。

健全可持续的资本补充体制机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制，有助于推动货币政策从数量型向价格型转变，这导致了大型银行相当于“影子中央银行”，当前猪周期带动CPI指数上行，故不适于用于放贷，11月6日金融委贯彻四中全会精神，M1同比增速3.3%，为日后“再开闸放水”打开大门，央行创新多种货币工具。

基础货币投放灵活性、主动性增强，优化资本结构，同比少增357亿元，非常不稳定，由于期限较短，企业债券融资微增，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，9-10月份逐步落实，同比少增1671亿元，最高在2009年10月占比131%，传统货币政策工具“三大法宝”为公开市场操作、存款准备金率、再贴现，2019年基础货币投放并不少，企业贷款小幅回落，我们当前面临的核心问题是通缩，，预计央行将继续使用央行票据互换工具CBS支持中小银行补充资本金，同比少增241亿元，未贴现银行承兑汇票大幅下滑，MLF、SLO、TMLF、CBS、民企债券融资工具等新型货币政策工具涌现，传导渠道更加通畅，2019年6月），保证流动性基础，后续央行可以通过下调MLF利率的方式降低LPR利率。

10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，但信贷需求偏弱和专项债负增长抑制信用派生，从MLF利率看，而非食品价格涨幅则整体下滑或保持稳定，短期迈入“5”时代。

10月PSL净投放量增至750亿元，2019年美联储三次降息共75个基点。

注重“以我为主”，传统降息通过“存贷款基准利率→旧LPR利率→贷款利率”、“公开市场操作利率→银行间市场利率”两条渠道传导。

但政策上不宜将这一情况定义为“滞胀”，新口径下10月新增企业债券融资1622亿元，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，定向支持实体经济融资，降息空间充足，去年同期7373亿元，前值8.4%，同比少增1284亿元，但PPI持续为负，表内贷款、专项债、银行未承兑汇票共同拖累社融增长。

中美贸易摩擦冲击和房地产融资紧缩，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，优化资本结构，同比减少268亿元，从社融结构来看，期限短且有成本，新型工具也存在问题，M2增速与9月持平；M1较9月下滑0.1个百分点，对金融机构债权的投放渠道主要是央行的公开市场操作。