歌力思(603808)2016年年报点评:主品牌持续回暖+子

　　核心观点

　　受益于Ed Hardy、百秋网络、IRO 的并表以及主品牌自去年四季度以来的回暖，公司16 年营业收入与净利润分别同比增长35.53%与23.84%，扣非后净利润同比增长26.91%，其中第四季度公司营业收入与净利润分别同比增长73.38%和96.77%，17 年一季度公司营业收入与净利润分别同比增长88.37%和153.15%，收入与盈利增速环比持续改善。16 年公司拟每10 股派现2.66 元，转增3 股。

　　16 年公司综合毛利率同比上升1.35pct，期间费用率由于合并子公司的增加，同比上升2.08pct，其中销售费用率同比下降2.04pct，管理费用率同比上升3.34pct。

　　分品牌来看，16 年至今主品牌经营持续改善，单季度收入同比增速由16 年前三季度负增长，恢复至16Q4 的+8.29%与17Q1 的+13.85%，16 年与17Q1 门店分别净关6 家与11 家（反映店效明显提升），毛利率同比上升1.11pct 与4.59pct。Ed Hardy 保持快速扩张，16 年与17Q1 分别实现营收2.43 亿元（考虑并表）与0.94 亿元，门店分别净增40 家与3 家至119 家。Laurel 稳步拓展国内渠道，16年与17Q1 分别实现营收0.3 亿元与0.19 亿元。16 年百秋考虑并表后贡献收入4872 万元、盈利1777 万元。

　　17 年主品牌的好转，Ed Hardy 与百秋的快速增长与全年并表有望大幅提升公司收入与盈利。16 年四季度以来歌力思主品牌在市场好转的背景下销售企稳向好的趋势有望延续，店效的提升充分反映了公司出色的终端运营能力。Ed Hardy 在保持渠道较快扩张与同店销售快速增长的基础上，副牌Ed Hardy Skinear 加快门店铺设与BABY Hardy 系列的推出将进一步提升Ed Hardy 整体收入与盈利规模，拓宽客户覆盖面。百秋在陆续拿下众多知名国际品牌代运营之后，后续在保证投入的情况下有望维持业绩快速增长，并与公司现有品牌在线上形成业务协同合作。

　　过去20 年歌力思凭借主品牌保持了更稳健的增长与扎实的经营基础，国内消费环境的变迁（中产阶级对高品质、个性化、差异化的消费需求逐步提升，市场呈现碎片化趋势）叠加跨境并购的兴起（国际品牌寻求中国市场延伸、本土中介机构与海外市场接轨）为公司开启多品牌、多品类经营提供了有利的宏观环境，品牌伞架起多品牌中国高级时装集团发展道路值得期待。

　　财务预测与投资建议

　　考虑到IRO 收购完成与主品牌的回暖，我们上调公司未来3 年收入预测，未考虑股权激励股本增加，预计公司2017-2019 年每股收益分别为1.17 元、1.44 元与1.76 元（原预测17-18 年每股收益为1.07 元与1.30 元），参考可比公司平均估值，给予公司17 年33 倍PE 估值，对应目标价38.61 元，维持"买入"评级。

　　风险提示品牌定位及管理风险、多品牌运营挑战、终端存货压力等。