中文传媒(600373)低估值手游出海龙头 "吃鸡"游戏全球

　　动态（1）智明星通独家代理的《Last BattlegroundSurvival》于10月下旬在港台及东南亚等7个地区的安卓端上线，上线后表现强势，多地下载量排名第一；自11月17日开始在全球各地安卓端上线，目前已在96个国家或地区上线，下载量上升强劲。（2）《乱世王者》于2017年8月16日开启不删档公测以来，长期稳居ios游戏畅销榜前十，并经常进入前五，11月21日开启全平台正式公测。（3） 经历一段时间调整股价创2016年4月以来新低，对应我们预测2017年盈利预测，目前PE近17倍左右。

　　吃鸡类游戏火爆，大厂纷纷推出手机版。韩国蓝洞公司开发的《绝地求生》已成为全球最火爆的PC端竞技类游戏之一，Steam销量超过2000万份，因最终获胜者能看到"大吉大利，晚上吃鸡"的台词，该款游戏被网游简称为吃鸡，后延伸到所有类似玩法的大逃杀类游戏。目前各大厂商纷纷推出手机版吃鸡游戏包括网易的《荒野行动》、《终结者2审判日》，腾讯的《光荣使命使命行动》、《穿越火线荒岛腾讯》，小米的《小米枪战》，这类游戏的崛起将王者荣耀从IOS免费榜单挤出前2。

　　手游出海龙头借力起航。智明星通独家代理《Last BattlegroundSurvival》，于10月下旬在港台及东南亚等7个地区的安卓端上线，上线后表现强势，多地下载量排名第一；自11月17日开始在全球各地安卓端上线，目前已在96个国家或地区上线，下载量上升强劲。作为手游出海龙头，智明星通一直以来专注海外市场，具有丰富的研运、推广等经验，已形成较为领先的竞争优势，该款游戏目前还未进行收费项目设置，处于吸引流量阶段，未来变现值得期待。

　　国内政策限制，出海更具优势。10月27日，游戏工委公告，对于"大逃杀"类游戏，总局明确持有否定态度，将难以获得出版运营许可。对于国内大多数游戏公司，即使在国内拿到许可，也将面临腾讯网易等大厂的激烈竞争。智明星通专注做海外市场，且国企背景对风控合规有较高要求，智明不会受到政策影响，避开与腾讯网易等大厂的正面竞争。

　　《乱世王者》月均流水大概率超3亿，将有效增厚公司业绩。《乱世王者》上线以来稳居ios畅销榜前列，我们基于三个角度综合判断其月均流水或达3-4.5亿，若保持稳定，2017年（按2.5个月，存在递延确认）将为智明星通贡献3750万元-5625万元的经营利润，2018年全年贡献1.8亿元-2.7亿元的经营利润，大幅提升智明星通的利润弹性

　　（1）第三方角度根据《乱世王者》目前的市场表现，伽马数据测算其8月流水约为2.6亿元，9月流水预计将突破6亿元。

　　（2）经验角度根据行业经验，稳定在ios畅销榜前十位置的游戏，通常日流水可达300-500万，而一般国内ios和安卓渠道流水比是3:7，《乱世王者》ios与安卓渠道平均月流水或达3-4.5亿元。

　　（3）玩家角度某玩家月充值500元左右购买道具及VIP，达贵族五（VIP共有15个等级），战斗力在区里排名2000左右。即一个区至少2000人充值在500以上，假设充值500元是平均数，有3000-4000人充值，目前微信与QQ均超100个区，按200个区算，则月均流水达3-4亿元。

　　销售费用下降，持续释放利润。爆款游戏COK进入成熟期，流水稳定、缓慢下滑，前三季度月均流水为2.56亿元左右。COK上线已超过三年，表现出了强大的生命力，成本与推广费用持续降低，进入利润释放阶段。老游戏COK预计仍是今年游戏业务的主要利润来源。

　　储备IP，进行长线布局，2018年或将诞生自研爆款接力COK。智明星通从世嘉欧洲购得《Total WarKings Return》的手游改编权，联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发，基于这两款大IP的手游有望于2018年上线，或接力COK成为新的自研爆款。

　　研运一体为本，打造手游出海平台。作为手游出海龙头，公司在海外市场拥有先发优势及竞争壁垒，由研发商向平台发展大势所趋。通过发掘发掘优秀游戏及团队进行投资或合作，利用自身的渠道优势及推广经验帮助企业快速成长，不断丰富自己的游戏品类及生态。2017年以来，公司手游海外代理发行业务明显提速，其中代理的《奇迹暖暖》表现亮眼，预计月流水已突破2000万。

　　其他看点（1）中文传媒纳入MSCI新兴市场指数，有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。（2）在手现金超50亿，在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势；（3）国企改革未来有望取得进展。（4）苹果取消畅销榜排行，利好主打精品化、洞悉海外用户需求、拥有丰富推广经验及策略的智明星通。

　　盈利预测及投资建议我们预测中文传媒2017-2019年实现营收分别为122.14亿元、133.86亿元、162.17元，同比增长-4.40%、9.59%、21.15%；实现归母净利润分别为14.96亿元、17.38亿元、19.88亿元，同比增长15.46%、16.18%、14.40%；对应2017、2018年PE分别为17.34倍、14.92倍。维持买入评级。

　　风险提示1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；