桐昆股份(601233)2017年年报点评:龙头地位稳步巩固

　　观点：

　　1、受益于聚酯长丝行业景气上行，公司2017年净利润同比增加55.52%

　　2017年公司Q1-Q4营业收入稳步提升，分别为61.5亿、84.6亿、87.0亿、95.1亿元，总计328.1亿元，YoY+28.27%，主要原因系公司主要产品涤纶长丝的销售价格较2016年大幅提高。以华东涤纶长丝（DTY150D/48F）为例，2017年均价为10050元/吨，较2016年增加1500元/吨，涨幅为17.6%。

　　2017年公司Q1-Q4分别实现归母净利润3.22亿、2.99亿、5.27亿、6.13亿元，总计17.61亿元，同比+55.52%，主要系公司核心产品毛利率提高，产销两旺：①公司2017年涤纶长丝产量为393.59万吨，YoY+12.53%；销量为391.7万吨，YoY+10.63%；②公司2017年四个季度毛利率分别为10.44%、7.55%、11.39%和11.86%。其中涤纶长丝全年毛利率为11.05%，YoY+1.39个百分点；PTA全年毛利率为5.22%，YoY+1.44个百分点。③公司2017年三费率3.42%，同2016年基本持平；④ROE达14.46%，YoY+1.82百分点。

　　2、2018增长点之一：加速涤纶长丝产能投放，行业龙头地位巩固

　　公司连续十多年在国内市场实现涤纶长丝年公司的产量及销量第一，目前公司聚酯聚合产能约为410万吨，涤纶长丝产能约为460万吨，涤纶长丝的国内市场占有率接近14%，全球占比超过9%。

　　公司加速涤纶长丝产能扩张，计划于2018年、2019年分别投放110、90万吨产能，届时涤纶长丝总产能将达至660万吨，进一步巩固行业龙头地位。

　　3、2018增长点之二：加速涤纶长丝产能投放速度，行业龙头地位巩固

　　公司已有PTA产能150万吨/年，年外购PTA约130万吨。新建PTA产能200万吨，公司将实现PTA的完全自给自足，吸收PTA环节的利润。同时，当PTA景气时，外销生产富余的PTA也将贡献可观利润。1Q18PTA与PX价差（税前）近800元/吨，较2016年均增加近100%，较2017年均增加近50%。

　　的新装置采用英威达改进和优化的P8工艺技术，具有投资省、土地集约利用、单位产品耗物耗能低等优点。在PTA产能过剩大背景下，桐昆的新装置上下游产业关联性强、规模优势明显，竞争力突出。国内诸多PTA设备陈旧，规模偏小，低于100万吨产能的装置产能超1000万吨，处于被市场淘汰的边缘。

　　4、2018增长点之三：入股浙石化，未来投资收益有望助公司净利润翻番

　　公司入股浙石化20%股权。根据我们的盈利模型估算，浙石化一期（2000万吨）的年净利润中枢有望达100亿元（2016年炼油能力为1400万吨的 净利润约60亿）。浙石化两期共计炼油能力4000万吨，项目重点布局芳烃类产品，减少了汽油、柴油的产出比，具有后发的技术优势和规模优势。待到后期浙石化顺利产出PX，公司将完全打通“PX-PTA-涤纶长丝”产业链，一体化提高的同时，盈利能力也将大幅提升。

　　结论：

　　考虑到公司的主营业务涤纶长丝行业处于景气阶段，PTA自给率逐步提高，同事进军民营炼化，看好公司的长期发展，我们预测2018~2020年公司的净利润为22.1亿元、27.2亿元、37.8亿元（2019年开始包括对浙石化投资收益），EPS为1.69元、2.09元、2.99元，对应PE分别为14X、11X、8X，维持强烈推荐评级。

　　风险提示：

　　原材料价格大幅波动，行业产能投放快于预期导致产能过剩，下游需求不及预期，公司主要产品开工率低于预期。