西王食品(000639)2016年三季报点评:小包装油继续快

　　报告要点

　　事件描述

　　西王食品(000639.SZ)公告2016 年三季报，主要内容如下

　　2016 年前三季度公司实现营业收入19.71 亿元，同比增长17.93%，归母净利润1.16 亿元，同比下降8.01%；归母净利率5.9%，同比下降1.66 个百分点。其中第三季度单季实现营业收入7.98 亿元，同比增长22.7%，归母净利润0.22 亿元，同比下降59.94%；归母净利率2.72%，同比下降5.61个百分点。

　　事件评论

　　小包装玉米油保持快速增长，成本上升导致毛利率同比下滑三季度公司小包装玉米油仍保持快速增长，其中单三季度公司收入达到7.98亿元，同比增长22.7%。由于外采毛油成本及玉米胚芽价格的上升，导致公司原材料成本相比去年同期较高，单三季度毛利率大幅下降4.99pct 达到24.63%。公司去年曾公告将新建胚芽加工毛油厂及配套项目，设计加工胚芽能力增加18 万吨/年，合计加工胚芽能力将达到54 万吨/年，未来将大幅提升公司自供毛油的能力，可有效对冲油价上涨的风险。根据测算，按照理论加工胚芽产能最高将能提供毛油20 万吨以上。，我们认为公司未来外采毛油比例存在下降趋势，且产品质量也更为可控。而由于近期一级玉米油价格有所回落，我们预计四季度成本端压力也将略有缓解。

　　中介费用增加致管理费用同比上升，成本及费用上升致净利润大幅下滑由于收购相关的中介费用增加1993 万元，导致公司单三季度管理费用率同比上升1.35pct 达到5.63%，预计四季度仍有一部分中介费用计入；单三季度销售费用率同比上升0.42pct 达到15.46%。由于公司毛利率的下降以及费用率的提升，导致公司单三季度归母净利润大幅下降59.94%达到0.22 亿元，而公司前三季度归母净利润为1.16 亿元，同比下降8.01%。

　　油脂业务短期压力不改长期逻辑，跨入运动营养保健领域蓝海市场我们认为，成本上升与一次性中介费用仅为短期扰动，未来可有效对冲成本波动且具备一定转价能力，健康小油种发展潜力仍然较大。公司通过并购切入运动营养保健领域，打开蓝海市场，进入快速爆发成长阶段。考虑增发摊薄（假设增发约7000 万股，2017 年并表），预计公司 2016/2017 年 EPS 分别为 0.28 元/0.80 元，维持“买入”评级。

　　风险提示资产重组失败；业绩不达预期；行业竞争加剧。