利源精制定增方案获批 具备看涨期权价值

　　利源精制(002501)

　　非公开发行方案获得证监会核准批文 12 月 8 日，公司公告收到中国证监会批文，核准非公开发行不超过股 338,600,451 股新股，批复自核准发行之日起 6 个月内有效。

　　定增方案获批利好公司第三次战略转型。 公司本次非公开发行拟募集不超过 30 亿元用于“轨道车辆制造及铝型材深加工”项目，发行价格不低于 8.86 元。值得重视的是， 公司自 2015 年起已充分调动内源融资渠道，在沈阳新区进行项目投建，彰显公司推进高端轨交项目的坚定决心;另一方面，在建工程总量的提升也使得公司资产负债率由 15 年初的不到 49%系统性上升至 2016 年三季度的 64%。我们的模型表明，本次定增获批有望缓解公司前期较为紧张的资金链压力，降低资产负债率至 40%以下，优化债务结构，为公司第三次前瞻性战略转型奠定基础。

　　公司具有“五大成功基因”。 上市以来，公司收入持续高速增长，盈利增速始终维持在 20%以上 一是民营企业做铝加工，机制优势显着;第二，战略布局极具前瞻性， 对下游市场发展潮流极为敏感，不断切入新蓝海;第三，纵深发展，吃尽整条产业链利润;第四，与全球领先装备制造商紧密合作，持续引进、消化学习，掌握核心装备的技术诀窍。第五，发挥东北区位优势，搭建多元化、稳定、优质客户群。

　　内外兼修，向高铁整车供应商挺进。 利源精制此次向高铁整车制造商转型，符合其“五大成功基因”的一贯逻辑，以及“一带一路”对外输出低成本优势产能的国家战略。一是国内地铁项目建设如火如荼，公司有望利用技术、成本及区位优势获取市场份额。二是海外市场需求巨大，国外轨交装备市场稳步上升，公司 1000 辆整车产能保守估计将带来 10.5 亿元净利润增量。三是利源借助三井物产的技术和销售网络，借船出海，并规避与中国中车的直接竞争，分享巨大海外市场。四是与国企相比，公司在对外输出产能时具有更强的成本优势以及商业模式特色。

　　公司具备看涨期权价值 第一，估值水平较低，安全边际足。 现价对应 2016 年PE 在 18x 左右(增发摊薄后预计在 25x 左右)，考虑到 2017 年以后沈阳深加工及轨交车辆投产后的广阔空间，估值处于较低位置; 第二，利润增长预期较强。 沈阳深加工项目已逐步投产，为 16-17 年业绩增长奠定坚实基础;轨交项目投建迅速， 预计明年有望投产并获得海内外轨交大单。 第三，潜在催化剂，例如轨交订单获得。

　　投资建议买入-A 投资评级， 6 个月目标价 18 元。 我们预计公司 2016～2018 年归属母公司净利润 5.77 亿元、 7.52 亿元和 11.5 亿元，净利润增速 20%、 30%、 53%，业绩增长来自轨交铝型材、车体项目投产，以及深加工产品持续放量，考虑此次高铁项目将使公司主营转为铝加工与高端制造并行，开辟更为广阔的海外蓝海，给予公司 2017 年摊薄后 30x 动态市盈率。

　　风险提示 轨交、深加工项目不及预期，苹果、汽车订单不足