金禾实业(002597)1500吨三氯蔗糖正式投产 盈利能力

　　事件公司年产1500吨三氯蔗糖新项目于2017年3月30日正式投料开车，经过连续运行，2017年4月16日晚间生产出第一批合格的三氯蔗糖产品，目前设备及工艺各项指标处于优化调整中。

　　点评

　　2016年公司切入三氯蔗糖领域，16年投产500吨/年，此次再投产1500吨/年，总产能达到2000吨/年，全球市占率达到25%，盈利能力将进一步增强。目前全球三氯蔗糖有效产能为8000吨，由于生产技术和环保要求严苛，全球范围内生产企业不多。其中，英国泰莱产能3500吨，占43.8%，但公司于16年关闭了新加坡2500吨的产能；金禾实业2000吨，占25%；盐城捷康1500吨，占18.8%，16年因环保问题停车整顿，目前日产量仅2吨左右；江苏巨邦制药和常州科隆化工均有500吨产能；常州牛塘500吨装置未能正常运行。目前虽有多套三氯蔗糖在建装置，但投产日期均在2018年之后。目前公司1500吨新装置已出产品，处于精加工阶段，预计5月中下旬可达到满负荷运行。当前三氯蔗糖市场价格50万元/吨，采用年均价43万元/吨，我们测算2017年可实现净利润1.92亿元，增厚EPS0.34。

　　三氯蔗糖相比阿斯巴甜等传统甜味剂更安全和稳定，目前市占率不高，未来替代空间巨大。老一代甜味剂老一代甜味剂老一代甜味剂阿巴斯甜阿巴斯甜阿巴斯甜性质不稳定，性质不稳定，性质不稳定，在高温或人体胃肠人体胃肠人体胃肠道酶作用下可分解为苯丙氨酸、天冬氨酸和甲醇，存在一定的健康风险，如美国FDA在过去4年接获的不良反应投诉中，超过75%的副作用是由阿斯巴甜所引起，目前该产品已被多个国家限制使用。新一代甜味剂三氯蔗糖因安全性高、性质稳定，生产工艺逐步改进，其生产成本及销售价格不断降低，产品性价比大幅提升，已逐步形成对阿斯巴甜的优秀替代品。据统计，目前甜味剂市场份额中，糖精约占15%、甜蜜素占35%、阿巴斯甜占20%、安赛蜜占25%、三氯蔗糖占5%。目前三氯蔗糖行业增速在25%以上，未来替代空间巨大。

　　甲、乙基麦芽酚和安赛蜜行业竞争格局良好，盈利有保障。目前全球范围内能稳定生产麦芽酚的企业只有金禾实业和天利海，产能分别为4800吨和5000吨，形成双寡头垄断。天利海3月发生安全事故，我们预计停车至少半年以上，受此影响公司产品提价到15万元/吨（16年均价10万元/吨）。目前全球安赛蜜产能2.25万吨，金禾实业产能12000吨，占53.3%，苏州浩波产能6000吨，占26.7%，属双寡头垄断，苏州浩波因连年亏损于2015年申请破产清算，退出已是大概率事件。目前安赛蜜价格4.5万元/吨（16年均价3.8万元/吨），麦芽酚和安赛蜜市场竞争格局良好，盈利有保障。

　　维持“买入”评级公司的主要产品安赛蜜、甲乙基麦芽酚在全球范围均属于双寡头垄断，且公司产能为全球最大，目前两产品的行业格局均发生了重大变化，2017年新增1500吨三氯蔗糖产能将持续带来业绩的高增长。公司转型精细化工领域将带来盈利和估值的双重上移。我们预计2017-2019年公司每股收益分别为1.56元、2.06元、2.28元，目前股价对应PE分别为12、9、8倍，维持“买入”的投资

　　评级。

　　风险提示原材料价格大幅波动，环保风险。