机构论市：经济回升将持续到三季度 3600点前无阻力

　　　　【安信证券高善文外围流动性环境改善支持短期A股反弹】

　　近日，耶伦借纽约经济俱乐部演讲机会，清楚地阐述了其对系列内外问题的担忧，重申了3月议息声明中的鸽派立场，打消了市场对4月及早加息的疑虑。

　　此前的G20会议上，主要央行行长就全球经济金融稳定、宏观政策协调等重大议题的沟通，也许有助于解释耶伦对待加息态度的软化。

　　外围流动性环境的改善，有助于缓解中国资本流出和人民币贬值压力，并支持短期A股市场的反弹。

　　商品市场上，由预期改善推动的行情可能趋于结束。接下来价格的进一步走势，或主要取决于经济脉冲反弹的成色。经济脉冲反弹的验证，也有望对A股风险偏好以及相关板块形成支撑。

　　鲜菜和猪肉的超预期上涨与此前的价格低迷、供应去化，以及一些扰动因素有关。短期CPI或加速冲顶，但趋势性上涨压力可控。由于劳动力成本以及商品供给弹性层面的差异，类似2006-07年食品上涨在先、非食品上涨在后，最终产生共振，引发严重通胀和严厉紧缩的可能性应该不高。

　　　　一、外围流动性环境短期仍然积极

　　由于耐用品订单、首申等数据好于预期，联储官员支持尽早加息的鹰派言论增多，一定程度上导致了市场预期的摇摆和混乱。

　　近日，耶伦借纽约经济俱乐部的演讲机会，非常清楚地阐述了其对中国经济减速、全球复苏乏力、金融市场不确定性、强势美元、货币政策不对称等一系列问题的担忧，基本重申了3月议息声明中的鸽派立场。

　　此举打消了市场对4月及早加息的疑虑。以此来看，一段时间内，全球市场流动性环境有望继续积极。

　　外围流动性环境的改善，有助于缓解中国资本流出和人民币贬值压力。这在NDF市场以及中国海外美元主权债市场上比较充分地表现出来，并支持短期A股市场的反弹。

　　2月底上海G20会议上，主要央行行长就全球经济金融稳定、宏观政策协调等重大议题的沟通探讨，也许有助于解释3月以来耶伦对系列内外困难的强调，以及对待加息态度的软化。

　　近期美元的走弱，事实上为进一步的汇改提供了较好的时间窗口。

　　实践层面，人民银行似乎采取了更为稳健的改革路径，试图在提高汇率弹性之前，先通过人民币相对一篮子货币温和贬值来逐步修正汇率的高估。

　　例如，3月份，美元指数贬值幅度为3.5%。期间，人民币相对美元升值了1.1%，相对一篮子货币则贬值了1.5%。

　　先修正高估再提高弹性，以时间换空间，这样的调整路径更加稳健，但对外部条件的要求无疑也更高。

　　　　二、经济脉冲反弹，从预期到检验

　　对短期经济改善的预期，是年初以来重要商品价格反弹非常重要的驱动因素。预期驱动的行情应该已经结束。接下来关键商品价格的进一步走势，可能主要取决于经济脉冲反弹的成色。

　　3月高频数据指向总体偏积极，但暂难言强劲。

　　发电耗煤同比现较大幅度回升。这其中，春节错位的扰动需要剔除，水电的影响暂时也难以评估。

　　重点企业粗钢产量持续恢复，特别是中旬产量同比实现正增长。与粗钢产量恢复相应的是，高炉开工率回升，港口铁矿库存有所走低。

　　在华东、长江、西北等区域，水泥价格小幅走高，表现略好于过去两年。

　　经济脉冲改善的逐步验证，对短期A股风险偏好以及相关板块也有望形成支持。

　　3月份大中城市住宅销售依然活跃。网签面积同比大幅回升。一线和一些二线房价大涨，对其他区域的销售活动应该也起到了带动作用。

　　下旬，深圳、上海、武汉、南京等地密集出台限购。限购短期之内将对这些城市的销售活动形成打压。个别城市成交还可能明显降温。但总体上看，考虑到宽松流动性的维持、经济硬着陆担忧的缓解，市场发生深幅调整的概率不大。特别是考虑到三四线商品房去库存政策的加快落地，2季度全国商品房销售仍有望积极。

　　开发投资和新开工活动如果切实出现阶段性企稳或温和改善局面，还将进一步提升经济脉冲反弹的成色。这方面情况仍然需要跟踪观察。

　　　　三、短期CPI继续走高，但趋势上涨压力有限

　　近期鲜菜价格大幅上涨。这应该主要受天气因素的扰动。例如，台湾地区的鲜菜同样出现了暴涨。

　　，2014年下半年菜价低迷，年度同比负增长，历史上不多见。从蛛网理论看，这也导致了随后农户鲜菜种植意愿的下降，并对价格形成支撑。

　　随着天气扰动消退，预计菜价有望回落。菜价上涨本身，也会对供给形成刺激。并且，菜价的大涨，与粮食市场的低迷形成鲜明对比，边际上可能也会刺激一部分粮农转向鲜菜种植，对价格上涨形成抑制。

　　近期猪肉价格同样强势。此前的猪粮比持续低迷造成的供应去化，有助于解释价格上涨，但猪价涨幅无疑是超预期的。由于春节期间仔猪供应层面的扰动，一段时间内猪肉供求可能维持紧平衡局面。

　　往后看，饲料价格的进一步下跌、猪粮比历史高位、核心通胀低位等因素，有望刺激供给，并对价格进一步上涨形成牵制。4月以后，考虑到基数原因，猪肉价格进一步推升CPI的动能也将逐步减弱。

　　看得更长远一些，明年的CPI很可能反过来受到猪价的拖累。

　　部分投资者担心，2006-07年食品上涨在先、PPI和核心CPI上涨在后、最终两者共振引发严重通胀可能重演。

　　但比较来看，2007年下半年PPI和核心CPI上涨有着非常重要的宏观背景。一方面，当时经济跨越刘易斯拐点的效应正在显现，叠加经济高速增长，人工工资大幅上涨，并推升了偏低端服务的价格；另一方面，商品领域，特别是原油领域，供给曲线陡峭化，为随后的价格暴涨提供了重要基础。

　　而当前的局面是，刘易斯拐点效应正在消退，劳动力成本增速放缓，鲜菜、低端服务价格增速中枢系统性下移；PPI同比跌幅尽管在收窄，但受制于弹性供给，大幅上涨的可能性也不高。

　　由于这些方面的重要差异，类似2006-07年的局面可能并不容易出现。

　　综合以上分析，结合微观数据，我们预计，3-4月CPI同比还会有所走高，但持续趋势上涨压力是有限的。

　　如果实体经济总需求没有显著扩张并驱动核心CPI快速走高，那么央行通过实施货币紧缩，来应对单一食品或商品价格上涨的必要性不强。

　　1-2月工业企业利润同比4.8%，为2014年下半年以来的最好水平。滚动利润率也在改善。数据的改善，与期间商品价格的走高、PPI同比跌幅收窄关联密切。

　　分行业看，上游采掘领域，利润增速仍在走低。中游改善幅度最为显著，石油炼焦和化工行业贡献较大。下游加工和设备制造领域，利润增速也有轻微回升。公用事业(2298.103， 36.82， 1.63%)利润增速显著走低，这应该主要受到电价下调影响。

　　短期之内，经济脉冲反弹和PPI同比跌幅继续收窄，或驱动利润数据进一步改观。

　　　　四、季末资金偏紧，利率与信用继续背离

　　临近季末，央行公开市场操作净回笼，再加上宏观审慎评估体系(MPA)的启用，银行间资金面偏紧。

　　资金面偏紧对银行间债券市场产生一些影响。下旬，1年和10年期国开债收益率上行10BP左右，5年、7年则比较稳定。国债表现好于国开。对经济脉冲反弹的预期、对CPI的担忧，短期可能对利率债收益率的进一步走低形成牵制。

　　下旬信用债走势平稳。信用利差继续收窄。这可能体现了资金配置力量的短期影响。近期信用风险频繁爆发，违约常态化趋势明显，有助于市场合理定价，但迄今这并未对信用利差造成显著影响。

　　外围债市表现强于国内。美联储议息会议以后，美国、德国10年期国债收益率结束反弹转为下行，幅度在10BP以上。新兴国家美元主权债、本币主权债收益率继续走低。日本10年期国债收益率则继续处于负值区间。

　　票据直贴利率波动不大，在较去年底更高一些的水平上稳定下来。或显示实体经济流动性平稳。

　　　　五、美国数据积极，欧日增长发力

　　美国2月耐用品订单、3月ADP就业等数据好于预期，核心通胀持续温和改善，制造业PMI显现出企稳迹象。

　　欧元区2月核心CPI的大幅走低，构成货币政策进一步宽松的强劲理由。制造业PMI和消费者信心指数走弱。

　　日本制造业PMI近几个月掉头向下，工业生产再度陷入萎缩境地。负利率政策对经济金融市场活动的提振作用不明显，通缩阴影不减。

　　新兴国家1、2月经济数据轻微反弹，通胀压力略有回升。

　　主要央行宽松的货币政策，提振了近期全球市场风险偏好。新兴国家也面临资金流入，股债汇全面上扬。

　　需要留意的是，尽管耶伦对待加息的态度软化，但随着经济和金融条件的变化，6月加息预期仍有可能逐步升温，并对市场流动性环境再度形成牵制。

　　　　【国泰君安林采宜债转股弊大于利！】

　　“去杠杆”是供给侧改革的“三去”之一，其重要性，关乎金融体系乃至整个宏观经济的系统性风险。

　　最近传得沸沸扬扬的“债转股”俨然是去杠杆的重磅举措。

　　债转股，不是新鲜事，17年以前，曾经用过的招，当下，国际、国内的宏观经济环境与当年已经迥然不同，债转股，还能跟当初一样，玩出理想的效果么？

　　笔者对此不以为然。

　　，房地产市场长达15年的牛市是上一轮债转股成功消化风险的重要前提。1999年，国有企业困境导致银行逾期债权猛增，为了控制银行体系的风险，信达、华融、长城、东方四大资产管理公司应运而生。他们通过与债务方签订债转股协议，将4000亿元商业银行的不良资产(逾期债权)承接过来，成功地帮助商业银行抛下(不良资产)包袱，轻装上市。当时，房地产正当低谷，转移给这四大公司的抵押品中不乏房产和土地，当时估值很低，之后15年，这些不动产的价格至少涨了10倍，不良股权由于其资产升值，坐地起价，变现之后，大部分“盈利”。债转股成功地实现了以时间换空间的不良资产消化。这个过程中，房地产价格保证是“不良”转“良”的核心酵母。目前，房地产价格已然处于泡沫巅峰，不仅没有再涨10倍的可能性，而且作为重要抵押品，土地房产增值的可能性很小，下跌的风险却在逐渐加大。债转股之后，不良资产被成功消化的几率大大低于17年前。

　　，宏观经济下行过程中，企业发生经营困难、面临破产清算时，根据现有法律，银行债权在清偿顺序中排名靠前，换一句话说，即便持有的是企业的不良债权，银行在企业破产清算时，分一杯羹的几率相对较高。一旦不良债权置换成不良股权，那么企业一旦破产，作为股东的银行，其清偿顺序排在所有债权人之后，基本上是颗粒无收。债转股使得银行不良资产的处置损失率陡然上升。

　　第三，根据《商业银行资本管理办法》第六十八条，“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”。两年之后，该股权的风险权重升至1250%。从实践经验来看，大部分企业逾期债务转为股权之后，两年之内是很难脱困，从而使得股权得到顺利处置的。，即便在短期内可以帮助减轻坏账核销的压力，长期来看，债转股需要商业银行付出的资本金消耗非常之高，并非帮助商业银行脱困的有效工具。这也是大部分商业银行对不良债权转为不良股权持消极态度的主要原因。

　　第四，债转股与“投贷联动”本质上不是一个概念。投贷联动通常针对的是具有股权投资价值的资产，银行通过主动选择风险共担来分享企业长期成长的收益，是商业银行对新兴企业的激进性融资安排。而眼下需要被转成股权的1万亿不良债权显然不是来自于具有良好市场前景的新兴产业和成长性企业，绝大部分需要被转成股权的是已经无法自我造血恢复到良性循环的传统企业甚至是僵尸企业，从持有债权到持有股权是商业银行无奈的被动接受。

　　鉴于上述分析，可知从宏观角度看，大部分债转股的结果都是“假股真债”，使得企业去杠杆只是停留在报表上，宏观经济的真实杠杆率被掩盖，实体经济过度杠杆化的风险加大。

　　，从风险的化解角度来看，通过债转股来处置不良资产，若要使其真实释放金融体系的风险，必须通过债权折价来反映其存在的潜在损失率，而这债权折价的财务处理后果，对于银行来说，与冲销坏账没有本质上的区别。如果只是通过债转股，把银行的不良债权转移到表外去，没有在财务上对其潜在损失率做充分的处理，那么，宏观经济下行产生的银行坏账风险只是被暂时隐匿了，而不是被化解了，债转股在这里扮演的是自欺欺人的报表魔术师角色。

　　，笔者认为，面对宏观经济下行及房地产进入下行周期的双重压力，银行不良资产采取债转股的方式来处置，从哪个方面来看，都是弊大于利！

　　　　【民生证券李奇霖加杠杆仍存空间 钱多就能任性吗？】

　　　　无论怎样，债市仍有一跌

　　当去产能政策提上日程的时候，不少机构投资者认为信用风险会是下一个债市黑天鹅。带着这个问题我们走访了很多地方政府和企业，得到的结论是去产能是一项持久战，真正严格的执行存在困难

　　，从地方角度来看，经济规模仍是业绩考核体系的核心，这同去产能带来的规模缩减结果存在冲突，很多地方政府甚至不认同其管辖区域存在过剩产能。除此之外，大家都熟知的就业、债务和维稳压力不容小觑。，从企业的角度来看，过剩产能多集中于以钢铁产业为代表的资本密集型重工业，成本构成中固定成本占主导，这时企业面临囚徒困境为了摊薄固定成本，企业即使面临亏损也不会轻易降低产能，而且都寄希望于其他竞争对手能够主动降产能。，从宏观角度看，“一刀切”的去产能政策会加重经济下行压力，导致经济目标难以实现。即使是在经济增长率处于上行通道的90年代，GDP增速曾因去产能而一度由高于10%的高速增长下降至二季度的6.9%，但那时人口红利和资源优势明显，房地产和出口成为去产能后经济增长的接力棒。在当前外需萎缩和劳动力等优势瓦解的背景下，为了防范对经济增长产生的冲击，本轮去产能节奏将放缓、力度更加温和(以钢铁行业为例，2015年闲置粗钢产能3.6亿吨，未来五年计划去产能仅为1.5亿吨)；另一方面，本轮去产能将建立在总需求托底和信贷扩张的基础上(八部委发文金融支持工业、房地产去库存、一季度专项建设基金4000亿、债转股政策等等)。

　　去产能政策之所以让位于稳增长，与企业部门的高杠杆关系密切。当企业订单大幅增加、资产周转率持续好转时，加杠杆来增加产能无疑是利润最大化的最佳选择，导致企业部门资产负债表迅速扩张；但当沿着房地产、基建和出口打造的制造业产业链终端需求持续下行，企业订单开始长周期走弱的时候，刚性债务负担沉重，企业面临去杠杆和去产能压力，但这意味着失业上升、经济衰退甚至危机。从存量思维来说，应尽可能加快银行的信贷投放，降低其融资成本，避免发生信用风险。但这肯定是不够的，考虑到金融机构对这类企业存在风险溢价，其再融资成本不可能为0。如果收入端无法创造盈利点，利息支出就会继续侵蚀资产负债表，企业被动加杠杆的情况难以改善。债转股也只能短期缓解被动加杠杆的趋势。在企业收入端持续低迷的背景下，再融资的过程会伴随着利息支出的累积，信用风险只是被延后而不能被消除。

　　，没有增长就是最大的风险，存量思维是不够的，增量的改善是必须的，居民部门和中央存在加杠杆空间。由于供需之间的错配，钢铁、煤炭价格从底部大幅度反弹。但即使短期的需求具备可持续性，但在极度悲观预期下，企业将去库存进行得非常彻底，补库存进程非常缓慢。一方面，这是因为企业看到了短期的改善但仍然看空中长期，利用订单改善的时机填补过去的债务黑洞；另一方面，企业部门信用风险还在释放过程中，债务率始终维持高位，金融机构提供融资的意愿不强，补库存也受资金压制。全球的贸易份额裹足不前，叠加人民币国际化尚未完成，企业高债务的对手方只有国内居民和政府部门，而且居民部门和中央也恰好均存在着加杠杆的空间，所以政策的落脚点到了房地产去库存和稳增长。

　　但杠杠转移会抬升通胀运行中枢。由于过剩部门都存在长期需求萎靡的预期，即使因为房地产新开工和基建反弹导致短期订单变好，现金流改善，企业第一反应是偿还其金融负债，而不是扩大再生产，这等于是将企业部门的高债务转移到了中央政府和居民部门。转杠杆是通过旧的制造业产业链需求扩张(基建、地产)来进行的，这种扩张会占用大量劳动力。，存量维系住也意味着闲置的劳动力资源没有释放，需求端对劳动力是挤压的，但劳动力供给端在人口红利步入下降周期后面临收缩。在既定的总需求下去转移杠杆，适龄劳动人口下降和用工成本上升会抬升通胀运行中枢。

　　很多投资者关心，中国的债券市场是否会和1980年的美国一样，过去两年的债牛是国内债市长牛的开端？最大的不同在于，美国长债利率趋势性下行是建立在沃克尔成功治理高通胀的基础上，之后的美国经济摆脱了凯恩斯需求扩张路径依赖，这个时期有三个特点是可以观察得到的1)房地产步入存量房时代，新开工高峰已过；2)重工业过剩产能已经去化，或者转移到国外；3)经济从资本密集转向为技术密集型，从外部融资依赖转向内部现金流创造。而反观国内市场，目前至多满足条件1)，人口拐点和房地产存量高库存。重工业产能去化、企业高杠杆转移和技术转型还在路上，条件2)和条件3)难以满足。

　　在实现债券长牛之前，我国经济社会面临两种路径在地产和基建打造的产业链面临需求持续下行的背景下，如果加速去产能，信用风险快速释放，对现有的产能存量造成严重破坏，经济只会“滞”，债券市场信用风险转化为流动性风险，利率很难幸免于难；如果去产能让位于稳增长，居民和政府部门加杠杆来兜住过剩产能存量，防范信用风险，就有“胀”。这个时候得看政策会选择什么？是“胀”重要，还是防风险重要，这里需要做出一个权衡。短期来看，政策走向肯定是稳定大于一切，我们预计稳增长政策还会继续加码。但无论是哪种路径，债券市场肯定还有一跌。

　　当前时点，公众对经济下行和违约风险的恐惧要高于通胀和资产价格上涨，维持系统的稳定和防范金融风险是第一要务。随着转杠杆过程延续，当公众对通胀和资产价格的恐惧上来的时候(现在已经就有这个苗头)，货币政策会转向治理通胀，这时短端利率稳定状态将被打破，通过杠杆养券的投资行为会受到很大挑战，这是未来债券市场会面临的不可忽视的不确定性。

　　　　汇率升值与风险偏好回升相伴

　　从去产能到稳增长，这种政策基调的变化也会反映在人民币汇率上。过去全球货币持续宽松，叠加中国经济加杠杆，人民币资产一直是被套利方，而发达国家货币是货币融出方。这种套利模式存在的基础是资产端要赚钱，负债端要便宜。如果维系不了，就得变现人民币资产，偿还美元债务，这时汇率就会贬值，并且资产价格会调整。

　　如果一直强调去杠杆、去产能，人民币资产的风险溢价上升得很快，这会吞噬国内与发达国家的正利差，就会导致人民币汇率贬值，这正是去年四季度和春节前的情形。举个例子，比如一个理财产品，20%的利率，即使你的融资成本是0利率，但如果你觉得这个理财产品投进去会亏本金，你还是不会买的，即使他是正利差。并且从外部来看，美联储加息预期一直是悬在各国经济上方的一把刀，美元预期强势和融资利率上升影响到套利资金的负债成本。

　　过去经常能看到汇率贬值和利率下行并存的情况，汇率贬不一定会导致利率出现调整。相反，我们经常能看到汇率贬值的时候债券市场是走牛的，而且收益率曲线是平坦化的。这是因为汇率贬值往往也是人民币资产赚钱效应弱、风险溢价上升的时候，这个时候的基本面反而是有利于债券的，大家赚的是避险的钱。相反，在汇率升值的时候，对债券市场来说不一定是好事，因为风险偏好回升了，收益率曲线可能陡峭化，目前就是这个阶段。

　　春节后人民币汇率升值了。这是因为去产能态度开始变得温和，政府稳增长政策及时出手，消除了去产能政策的不确定性。无论是房地产去库存还是基建稳增长，均可以创造融资需求，提升资产价格，降低资产风险溢价。而且从外部环境来看，春节后海外央行也开始竞相宽松，美联储表态也变得鸽派。之前汇率贬值的背景是人民币资产风险溢价上升和海外紧缩的背景，春节后是人民币资产端风险溢价下降和外部宽松的背景，人民币汇率升值的，需谨防债券市场的调整压力。

　　　　钱多就可以任性？只是表内外挪腾而已

　　实际上年初很多投资者都关注到经济企稳和通胀上升的问题，但似乎都打破不了钱多的逻辑，只要利率往上走，钱就会涌入把利率买下来，所以即使基本面在改善，但利率始终没上去。

　　但钱真的多吗？从信贷数据来看，无论是社融、信贷均于去年下半年就企稳了，似乎不存在融资需求不足，银行间市场衰退式宽松的论断。从流动性供给端看，外汇占款持续收缩，所谓的货币宽松只是对冲式的，从超储率就能看出来，整个市场超储率其实是不断下行的。3月超储仅为1.8%左右，如果不降准，4月可能进一步下滑至1.6-1.7%，这个水平从历史纵向对比看，是偏低的。

　　钱只是来源于表内表外之间相互挪腾，并没有真的变多。

　　其一，被置换和被提前清偿的表外资产。金融机构对经济谨慎的预期加大了安全类资产配置，贷款利率按基准利率下浮占比不降反升，债券市场城投债信用利差明显收窄，具有政府隐性担保的融资平台成为资金追逐的对象，我们了解到这个过程部分城投拿到了表内低成本资金，主动提前偿还了过去高息的表外负债。也就是说，金融机构表内的资金被用于了表外资产的清偿，甚至是没到期提前被清偿，这加剧了表外资产荒的局面。

　　其二，不断扩大的理财规模。理财部门是规模考核的，这也意味着金融机构不会轻易下调理财部门也就是负债端的成本，尽管集体下调负债成本对全行业是有利的，但当个体利益凌驾于集体之上，不主动下调负债端的成本实际上构成了一个纳什均衡。金融机构相对高的表外负债成本是为了规模考核，等同于是将全社会储蓄从金融机构表内分流到表外。

　　在缺少与负债端相匹配的资产的背景下，表外资金通过委外实现收益，这意味着表内低风险偏好配债资金变成了风险偏好更强的非银机构配债资金；表外配债资金成本更高，只能通过加杠杆实现收益。加杠杆本质是为了补偿负债端高成本和资产端低收益缺口，但债市上涨本身又会倒逼金融机构加更高的杠杆，形成正反馈。

　　随着杠杆盘累积，套利空间不断收窄，继续加杠杆需要更宽松的流动性和更低的短端利率。但这个时候央行继续降低短端利率会有犹疑继续降低短端利率会使市场出现更高的杠杆，以后去杠杆压力更大并产生道德风险，市场参与者会一直存在每当利差变窄了都有央行摆平的预期。但另一方面，考虑到目标脆弱的宏观经济形势，央行也不会让短端利率大幅波动，冲击银行正常信贷投放。所以央行选的是一个比较折中的方案不降低短端利率，借用MPA监管框架和局部的资金紧张，去警示投资者要主动降杠杆。

　　如果央行不降低短端利率，是否会存在着负债端被倒逼下降主动适应资产端以维系债牛的可能性呢？我们对此持保留意见。加杠杆是不断透支资产预期回报率和耗损流动性的过程，一旦预期回报率被削弱，新增的流动性供给无法满足加杠杆对流动性耗损，会很快演化为去杠杆，形成负反馈。实际上，建立在杠杆牛之上的金融资产，资产端收益率向上调整的概率会远大于负债端向下调整去适应资产端的概率。