大众品：经营压力仍存，底部择机布局

　　Q3疫情继续影响调味品、乳制品、卤制品、烘焙等多个板块，行业需求环比Q2未见明显改善；较多原料价格环比企稳或下降，但同比继续承压。短期看，Q4以来疫情多地散发，需求改善的不确定性提升；成本端压力有望高位徘徊、稳中走低。近期板块估值下行较多，正在反应超预期悲观情绪。在此背景下，我们认为可以在调整中布局1）具备成长能力的公司；2）处于估值底部、需求和成本改善后具备业绩持续性和弹性的公司。

　　▍调味品压力继续显现，期待环比改善。

　　收入方面，2022Q3传统调味品公司因基数差异导致收入增速分化较大（较2020Q3复合增速普遍在持平上下），但由于受疫情和需求疲软影响，与预期相比整体表现依然较弱。盈利层面，由于部分原材料和包材价格处于高位等因素，2021年提价效应仍未能释放，毛利率继续承压，费用投放各企业表现分化，导致盈利能力较疫情前普遍下滑。复合调味品，2022Q3餐饮渠道继续受疫情影响，C端相对表现较好，但盈利能力也相对承压。展望2022Q4，疫情扰动仍为行业主要压力，部分原材料价格下行有望一定程度缓解成本压力，各企业均多措并举积极应对，期待外部环境好转后迎来环比改善。

　　▍乳制品Q3需求未见复苏、盈利承压，低点或现。

　　Q3疫情反复，液奶、奶酪需求未见复苏，乳制品需求同比/环比趋弱，其中2022Q2/Q3伊利液奶收入同比-4.5%/-4.9%。乳企成本端稳健，奶价平稳、原辅料压力环比回落；费用端，由于收入不及预期而费用按规划预期投放，叠加买赠费用保持一定投入，整体费率有所攀升，较多乳企Q3盈利能力出现下降。展望Q4，考虑春节前置、经销商备货意愿仍在，预计Q4液奶需求环比Q3有所改善，费用端控制投放，盈利有望实现同比持平或提升。

　　▍卤制品疫情持续拖累销售，静待经营恢复常态。

　　2022Q3单店仍同比下降，初期疫情影响环比削弱、单店改善，后期疫情致单店压力提升。门店端，绝味上半年快速拓店基本完成全年目标下限、Q3环比拓店放缓；周黑鸭加速拓店冲击全年目标。盈利方面，三季度部分鸭副价格仍有上涨，叠加疫情下促销补贴支出，综合导致各公司2022Q3毛利率仍持续下降。展望四季度，短期疫情散发仍具有一定影响，关注世界杯对卤制品销售的拉动，由于鸭副价格持续上涨，短期盈利大幅改善可能性较小。未来重点关注龙头份额提升趋势。

　　▍速冻食品疫情扰动仍存，龙头彰显优势。

　　2022Q3速冻行业餐饮渠道环比改善，家庭渠道环比放缓。【()、】(行情603345,诊股)BC兼顾表现稳健，Q3主业环比提速、预制菜维持高速成长；千味央厨(行情001215,诊股)逆境下表现出色，大客户份额提升、经销商持续高增。盈利方面，速冻食品行业受益部分原材料价格处于低位，叠加各企业的提价/供应链优化/结构优化等系列动作，整体成本压力可控，疫情下各家公司优化费用投放，整体盈利能力稳中有升。短期看，疫情相对可控情况下，龙头企业有望通过新品&渠道扩张提升份额、保持稳健增长，在春节较早&世界杯利好小龙虾背景下Q4销售确定性相对较高；成本压力有限。

　　▍零食多家公司延续成长，短期成长较高确定性仍在。

　　零食销售受疫情影响可控。面对疫情带来渠道客流变化以及消费者偏好趋势，部分零食公司通过新品上市及新渠道发力，今年以来实现了逆势成长，洽洽/盐津/甘源/劲仔Q3收入延续了Q2的成长性，分别同增14%/35%/14%/40%。零食行业成本压力环比Q2有所改善，费用端稳健投放，部分零食企业实现了净利率提升。

　　▍烘焙产业链疫情冲击明显，成本持续承压。

　　Q3疫情散发、高温气候、局部区域限电等因素影响，烘焙产业链企业整体表现不佳，桃李面包(行情603866,诊股)收入环比降速（Q2/Q3分别同比+9%/+6%）；【()、】(行情300973,诊股)Q3销售增长延续Q2表现、商超渠道承压。盈利方面，由于烘焙产业链的各公司主要原材料价格涨幅明显，成本端的压力也相对较大，自2021年开始毛利率逐步下降，Q3延续趋势。疫情对烘焙产业链影响明显，尤其是短保以及现制烘焙，短期看疫情散发影响仍存，业绩较难恢复到常态增速，期待公司在产品&渠道商继续优化，环比增长改善。

　　▍风险因素

　　消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。

　　▍投资建议

　　我们认为可以在调整中布局1）具备成长能力的公司；2）处于估值底部、需求和成本改善后具备业绩持续性和弹性的公司。