4000点之上如何看：牛市尚处资金推动的上半场

　　今年货币政策是中性偏松的，改革预期持续向好,债务置换大幅降低经济风险。大类资产持续向股票市场转移，而且这个过程是漫长和持续的，决不是这几个月就能结束。现在还只是牛市的上半场资金驱动行情的中部。

　　随着上证指数走到4000点这个具有标杆意义的点位，市场震荡幅度明显加大，近期数个交易日大盘振幅超过逼近甚至超过3%，成交量也再度创下历史新高，达到1.5万亿水平。

　　近期A股如此剧烈的波动加上成交量屡创新高，显示投资者对后市存在一定的分歧，站在4000点的A股将何去何从？星石认为目前尚处于由资金推动的牛市上半场，4000点谈顶部为时太早！

　　目前尚处于资金驱动的牛市上半场。去年星石提出本轮牛市有上下两个半场的观点资金驱动的上半场和业绩驱动的下半场。

　　根据我们的中国式绝对回报方法的研究结果，我们坚定的认为现在还只是牛市的上半场资金驱动行情的中部。基本逻辑有三点

　　第一，今年货币政策是中性偏松的，央行在春节后降息、持续逆回购并下调中标利率、加量续作5000亿MLF等操作已经明确表明这一点；

　　第二，改革预期持续向好,债务置换大幅降低经济风险。自从2013年国家大力推进改革以来，各方的预期越来越正面，改革效果将逐渐显现，这是本轮牛市的核心逻辑。国务院批复1万亿地方债务置换额度，地方融资平台的短期偿付风险基本消除，大幅降低了经济风险。

　　第三，大类资产持续向股票市场转移，而且这个过程是漫长和持续的，决不是这几个月就能结束。沪深300的平均市盈率只有14.1倍。虽然近期股票估值已经有所修复，但其整体估值依然处于历史 低位，在股票、房地产、固定收益和实业四大类资产中是目前唯一且显著的估值洼地。房地产市场经历了16年的上涨，资产价格明显处于历史高位，部分城市如北 京的房价已经翻了10倍，新增货币资金量将不再主要流向房地产。固定收益类资产方面，随着利率中枢的下降，理财收益、货币基金收益、固定收益信托的收益都 将下降。综合来看，各类资产中只有股票是好的，随着大牛市的进一步发展，大类资产配置将持续向股票市场转移。

　　业绩驱动的牛市下半场将与上半场交叉融合

　　市场化改革是牛市下半场乃至本轮牛市的核心基础。新一届政府力推的新供给学派改革，大幅降低了长期经济风险，并描绘了美好的未来。我们从2013年开始推进 的改革，虽然现在看来，从经济的基本面还没有显示出效果，我们从行业端去分析的话，已经发现经济有企稳复苏的迹象。我们看到可能就是最早在二季度，晚一点 下半年，这个趋势就已经开始，改革已经逐渐见到一些成效了，所以改革这个明确的预期也是越来越明朗了。

　　随着改革效果的逐步显现，宏观经济将逐步企稳复苏，上市公司业绩将出现明显改善，届时本轮牛市将进入业绩驱动的下半场。现在来看，业绩驱动的下半场可能会比预想的要早，这样业绩驱动的牛市下半场将于资金驱动的牛市上半场形成交叉融合，从而推动本轮牛市进入高潮。

　　杨玲 星石投资总经理 首席策略师