中大力德前次募投存在重大变更，流动性储备充裕，本次再融资必要性高度存疑、项目投资规模合理性亦存疑

随着科技巨头特斯拉的人形机器人擎天柱（Optimus）惊艳亮相，低成本的类人机器人成为公众瞩目的焦点。在这一浪潮中，减速器作为人行机器人本体制造的核心组件，更是迎来了资本市场的狂热关注。宁波中大力德智能传动股份有限公司（以下简称“中大力德”或发行人），一家致力于机械传动与控制应用领域关键零部件研发、生产、销售的高新技术企业，正处在这一热潮的中心。

发行人主营精密减速器、减速电机等核心零部件及智能执行单元组件的生产。近期，发行人计划通过发行可转换公司债券筹集资金，用于扩大机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线，同时升级华南技术研发中心并补充流动资金。这一计划的保荐机构为国投证券，审计机构为中汇会计师事务所。

深入分析发行人的业务结构，我们发现一些值得关注的因素。发行人产品销售价格和毛利率呈现下降趋势，这可能与行业内的激烈竞争及公司业务策略调整有关。发行人通过银行承兑汇票放宽信用政策以促进销售，但这也可能带来规模管理的挑战。应收账款账龄、固定资产残值率、在建工程转固等因素可能影响年净利润的准确性。

具体到产品层面，发行人的精密减速器、减速电机和智能执行单元的生产流程灵活多变。近年来产品销售价格不断下降，毛利率也逐年下滑。尽管经销业务的毛利率较低，但其占主营业务收入的比重却在逐年增加。这意味着未来若行业竞争进一步加剧或下游厂商降低采购成本，发行人的综合毛利率可能会进一步下滑。尽管在24年一季度，高单价、高毛利产品的需求增加使主营业务毛利率有所提升，但这种趋势能否持续仍待观察。

总体来看，“中大力德”面临着激烈的市场竞争和不断变化的客户需求等多重挑战。凭借其在机械传动与控制领域的技术实力和灵活的生产组织模式，该公司仍有望在机器人热潮中抓住机遇，实现持续发展。投资者在关注其再融资项目的也需要密切关注其业务结构的变化以及未来可能的挑战。针对发行人应收款项融资占流动资产比例过高的问题，在近年的运营中逐渐显现。在销售信用政策未发生显著变化，并与同行业公司无重大差异的背景下，发行人却越来越多地采用银行承兑汇票作为回款方式。这种转变无形之中似乎放宽了信用政策，为发行人增加了流动性风险及资金成本管理的复杂性。

从具体的财务数据看，发行人应收款项融资金额及其占流动资产的比例呈现出快速增长的态势。尤其是当与同行业公司进行比较时，这种趋势更为明显。发行人主要通过银行承兑汇票的形式进行融资，这种方式虽然由银行承兑，信用风险相对较低，但大规模使用会增加流动性风险及资金成本，因此在管理上需要更为精细。

深入分析其原因，发行人在面对激烈的市场竞争时，为了更好地维持与主要客户的合作关系，可能在一定程度上接受了更为灵活的回款方式。银行承兑汇票作为一种资金融通工具，在某些情况下，能够帮助发行人解决短期资金紧张的问题。这也带来了潜在的风险和挑战。

一方面，银行承兑汇票并非等同于现金，其流通性有一定限制。在支付环节，并非所有收款人都接受这种支付方式。对于供应商而言，他们更倾向于接受实力更强、信誉更好的企业的银行承兑汇票。另一方面，如果发行人需要紧急支付款项，而手头持有的银行承兑汇票未到期，为了加快资金融通，发行人可能需要进行票据贴现，这无疑会增加其资金成本。从银行承兑汇票的使用情况来看，发行人在销售信用政策未变更的情况下更多地采用这种方式，间接说明了信用政策可能在一定程度上被放宽。

我们也不能忽视发行人应收账款账龄分布的问题。据披露的数据显示，存在大量的应收账款期后未能及时回款的情况。发行人披露的应收账龄分布与实际情况存在显著的不一致。这引发了对应收账款坏账准备计提是否充分的疑虑。固定资产残值率较高、近3年资产处置损失较大以及部分在建工程延迟转固等问题也暗示着可能存在折旧计提不足、残值虚高等情况。这些因素综合作用可能导致发行人的年净利润存在一定的虚高现象。

发行人在销售回款方式上的转变、应收账款账龄分布的问题以及固定资产等方面的疑虑，都对其财务状况和风险管理带来了挑战。在评估其运营状况及未来发展趋势时，需要对其采取更为审慎的态度，深入剖析其背后的原因和风险点。发行人披露的固定资产预计残值率为10%，相较于同行业可比上市公司绿的谐波和双环传动所采用的5%残值率显得较高。尽管发行人的折旧政策基于行业特性、生产环境等因素制定，看似合理，但深入剖析其近三年的资产处置情况后，估值之家认为采用5%的残值率可能更为适宜。数据显示，近三年来发行人的资产处置损失相当显著，若将残值率调整为5%，将显著减少损失。调整残值率还将影响每年的折旧金额。

对于发行人的在建工程情况，我们发现其在近几年内增长迅速。尤其是20年至23年期间，虽然部分项目已经投产，但在建工程余额仍然高企。尤其是“智能执行单元项目”和“智能执行单元及大型RV减速器生产线项目”，这两个项目存在明显的延迟转固现象。前者为前次募投项目，虽然已投产，但在23年仍存在在建工程余额；后者为全资子公司佛山中大主要生产项目，尽管已产生收入，但在建设阶段却未见转固金额，这些迹象都显示出延迟转固的可能性。

进一步地，发行人的前次募集资金中高达43.58%的资金变更了项目用途。原计划用于“智能执行单元生产基地项目”的资金在设备采购过程中可能存在较大的数量调整和价格差异。加之项目产出与变更后规划产出的匹配性问题，使得这一环节存在诸多不确定性。更令人关注的是，这些变更并未如预期那样带来预期的收益，反而使得部分项目的投资进度滞后。

简而言之，发行人在固定资产管理和募集资金使用方面存在一定的问题和挑战。首先是对固定资产残值率的设定可能过于乐观，需要更细致的市场调研和风险评估来做出更合理的决策。其次是在建工程的管理和跟进需要进一步加强，确保项目的顺利进行并及时转固。最后是在募集资金的使用上需要更加审慎和透明，确保资金的有效利用并达到预期的收益。这些问题的存在不仅影响公司的财务状况和运营效率，也对投资者的利益和信心构成了挑战。针对上述问题，我们建议发行人进行全面的内部审计和评估，同时加强与投资者的沟通，提高信息披露的透明度和质量。只有这样，才能确保公司的长期稳健发展并赢得市场的信任。关于智能执行单元生产基地项目变更及发行人融资情况的深度解读

一、智能执行单元生产基地项目的新篇章

近期，发行人针对智能执行单元生产基地项目进行了重大变更。此次变更的核心是通过租赁土地方式在广东佛山地区设立新的生产基地佛山中大。发行人已在华南重地取得一块面积达37,148.70平米的地块，这一举措标志着其在华南市场布局的新起点。华南地区，特别是以粤港澳大湾区为核心的区域，是我国高端制造业的聚集地，拥有庞大的工业机器人产业集群。在此背景下，发行人选择在佛山建设新的生产基地，不仅有利于贴近市场前沿、提升产品竞争力，更是为了满足公司中长期发展规划，巩固行业地位。

二、项目投资的调整与优化

“智能执行单元生产基地项目”原投资额为近2亿元，经过变更后，投资额调降至近98亿元，降幅近半。这种调整并非简单的同比例缩减。据悉，一些关键设备的采购数量可能并未按照整体投资降幅进行调降，导致设备采购单价与前期规划可能存在较大差异。特别是高精度滚齿机和加工中心等核心设备的采购情况引起了外界的广泛关注。该项目的实际投入与预计效益之间也存在一定的差距。虽然项目已经产生效益，但相比预计效益仍存在一定的差距。这也引发了外界对于项目产出是否达到预期效果的疑虑。

三、融资的必要性及其影响

发行人在过去几年中多次融资，且未来现金流入和流动性储备看似充裕。面对新的投资项目，这次融资的必要性却引发了疑虑。发行人在回复监管问询时表示，基于未来几年的资金需求测算，仍存在较大的资金缺口。但外界对于这一测算的合理性持有疑虑，尤其是考虑到设备采购单价是否存在虚高的情况。本次可转债发行完成后，公司债券余额占净资产的比例也相对较高，这也引发了市场对于公司负债率的担忧。

发行人在智能执行单元生产基地项目的调整与新的融资计划背后，展现出其战略布局的深远考虑。项目调整背后的细节以及融资的必要性仍需市场进一步观察与验证。希望发行人能够继续深入披露相关信息，为投资者提供更加清晰的决策依据。经过深入分析，估值之家对发行人的资金需求持有疑虑。在重新测算其资金状况时，我们发现一些值得关注的细节。

关于发行人的自由支配资金，其反馈的24年3月末的资金金额（A）为9,657.71万，但并未充分考虑到流动性高的“应收款项融资”金额。若将此部分纳入考虑，并更新数据至23年末，发行人的自由支配资金金额将增至约二十七亿。这一调整显著增加了发行人的资金储备。

对于未来期间的经营性现金流入净额（B），发行人主要依赖于对未来收入的预测和过去经营活动的现金流数据。采用过去年份的比例进行预测可能存在偏差。特别是考虑到其选择的是比例较低的年份作为基准，这可能使预测结果过于保守。估值之家认为采用更接近当前年份的数据进行测算更为合理。如果按照这一逻辑调整，经营性现金流入净额将有所增加。

关于现金分红（C），发行人在计算时采用了固定的比例，而未根据公司的实际盈利和资金需求进行调整。考虑到分红是公司财务政策的一部分，且在投资项目进行时可能会考虑维持一定的利润留存，这种假设具有一定的合理性。采用稳定的分红比率可能更贴近实际情况。

对于偿还短期借款和一年内到期的非流动负债等银行贷款（D），发行人与银行保持了良好的合作关系，短期借款到期后可续借。这表明公司的短期债务偿付压力较小。基于这一分析，该部分支出需求更可能是利息支出而非本金偿付。在预测资金需求时应该重点关注每年的利息支出而非整个债务金额。考虑到这一点，资金需求的压力会进一步减少。

对于已审议的投资项目需求（E），发行人披露了详细的投资计划，但某些项目的资金来源构成复杂，包括自有资金和银行贷款等。在预测资金需求时需要考虑各种资金来源的分配情况，以确保准确性。发行人还提到了未使用的银行授信额度可作为流动性储备资源，这进一步减轻了其融资压力。考虑到这一因素，对本次融资的必要性提出了疑问。关于项目设备采购单价存在虚高的可能性及其投资规模合理性存疑的问题也值得关注。设备采购单价与市场价格、产品型号等因素有关，需要发行人进一步论证其合理性。发行人在投资项目选择和资金分配方面还需更加透明和严谨地评估风险与收益关系。

估值之家对发行人的融资必要性及其项目投资规模的合理性持保留意见，并建议其进行更加详尽和深入的评估与调整以确保公司财务稳健发展并保障投资者的权益。对于本次机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线项目的募投资金运用，虽然与前次智能执行单元生产基地项目的设备采购有一定的差异，前次项目主要集中在磨齿机、滚齿机、加工中心等设备，占比达到三分之二以上，而本次募投资金涉及的资产种类更为广泛，磨齿机、滚齿机、加工中心的占比虽然占到三分之一以上，但新增的车床和磨床也占据了一定的比例。值得注意的是，对于两次项目中相似设备的采购单价对比发现，差异显著，部分设备的价格差异甚至超过了设备平均单价的五分之一。其中磨齿机的价格差异尤为突出，本次募投的单价比前次高出近一半。

对于华南技术研发中心建设升级项目，本次募投资金的采购设备中，有九类设备与前次技术研发中心升级项目的采购设备相同，且部分设备的采购金额占比颇高。对这些设备的采购单价进行比较后发现，有两类设备的价格与前次相比上涨幅度巨大，这无疑增加了本次研发项目采购设备的总成本。更令人关注的是，这两类设备的价格上涨幅度占本次研发项目采购设备总金额的近三分之一。通过对募集说明书披露的设备成新率与本次募投生产项目的设备单价对比发现，本次采购的四类设备与以往采购的设备单价相比偏高，这无疑增加了采购金额的不确定性。这些迹象表明，本次募投资金的投资规模合理性受到质疑。加之发行人的产品销售价格和毛利率存在进一步下降的风险，同时存在着通过放宽信用政策来促进销售的情况。还存在应收账龄不准确、固定资产残值率偏高以及在建工程延迟转固等问题，这可能导致每年的净利润存在虚高的可能。前次募集资金中有相当一部分变更了项目用途，这也带来了实际采购时数量调整和价格差异的不确定性以及项目产出不达预期的风险。发行人的未来现金流入和流动性储备看似充足，这也使得本次融资的必要性备受质疑。投资者在决策时需谨慎考虑项目投资规模、资金运用以及投资风险等因素。