中融一带一路分级的下折悲剧

    暴涨暴跌，分级产品一波三折

    自6月15日市场大跌至今，分级产品呈现出三个阶段的特征

     第一阶段6月15日~7月9日，下折+假溢价。暴跌期间，不少分级基金纷纷下折，很多投资者短期出现较大亏损，高杠杆的B级遭遇抛售潮，A类基金投资热情高涨。这时由于B的价格下跌跟不上净值下跌，出现了溢价套利的机会，但这种溢价处于虚假状态，理论上是不能参与的，因为B的价格会不断地跌停，根本卖不掉。

     第二阶段7月9日~23日大反弹期间，投机+折价套利。逃过下折的分级B，以高达5倍的杠杆净值出现报复性上涨，交易价格受制于10%的涨跌幅限制，又由于A类基金投资降温，导致很多分级基金出现了折价套利的机会，这个机会是可以参与的，并且确定性比较大。

     第三阶段7月24日~29日再度暴跌，下折临近。尤其是7月27日，上证指数单日下跌8.48%，引发分级B踩踏，下折警报吹响。

     指数型基金择时的悲剧

     在第三个阶段中，有的产品引起了市场的热议，如中融一带一路指数基金。该基金于2015年5月14日成立，跟踪一带一路指数，规模66亿元。之所以会产生争论，并不是因为它的下折给投资者造成损失，而是因为基金经理赵菲对指数仓位进行了大规模的频繁的调整，且成功率不高。

     事情是这样的7月1日~7日，市场对于政府救市动作不买账，指数大幅下滑，该基金仓位水平较高，6个交易日内有3天正的超额收益。7月8日~9日，市场企稳暴涨之时，该基金主动降低仓位，两个交易日跑输大盘6%。7月10日~15日，随着市场反弹，基金仓位逐步提升至50%左右（估算仓位），日均脱离指数3%左右。7月17日~20日，该基金将仓位降至0，此时上证指数逼近4000点，但标的指数两天累计涨幅在8%左右，提前减持并没有取得好的效果。7月21日~28日，基金仓位又开始提升，特别是在上证指数23日突破短期整理平台之后，仓位快速增加，但27日市场暴跌，基金净值再度下挫4.74%，28日大盘低开，B级跌穿0.25元，确认下折。

     从契约中看，该基金力图将持仓操作与标的指数之间的日均偏离度控制在0.35%以内，年化跟踪误差在4%以内，但从整个7月份的操作来看，显然没有完成这样的目标。仔细研究中间的过程可以发现1，一只指数基金之所以要对仓位做这样大的调整，原因在于7月8日左右，有较多的基金下折给投资者带来了损失，该产品试图通过降低仓位来减缓下跌速度以避免被折算，因为折算不仅伤害B类投资人，还会带来基金规模的下降。2，7月17日~20日，市场反弹逼近4000点的时候，基金将仓位降为0，从操作上看并没有失误，因为大多数机构在这个位置上都会做保守处理。3，7月21日之后仓位的提升是一次失败的选时，最终也将基金送向了折算的深渊。

     一位指数型选手在极端不稳定的市场中去做选时，这本来就是十分困难的事情，很大可能会朝坏的方向走。从结果上看，一带一路B确认下折时溢价达到63%，这些损失B类投资者要完全承担！，下折是最坏的结果吗？不，事情远远没有结束。7月28日确认下折，成交1.2亿元，7月29日为折算基准日，仍然成交2787万元，还有不少投资者“愿意”为这些确定性的损失买单。

     军工B再度汇聚人气

     再来看看军工类分级B，自7月9日以来，航天军工指数累计涨幅达45.96%，同期上证指数涨幅仅为8.04%。而经过本周一、周二的系统性大跌后，军工类产品再度走强。

     反弹行情中，军工板块承担了急先锋的角色，“南海争端+两船合并+9月3日阅兵”共同催生军工股的燥热。实际上，在早前的规划中就可以发现，有两个行业在未来是扩张的——环保和军工，而从上市公司公布的业绩看，军工行业的盈利增速也较为可观。短期来看，军工是目前最为确定的投资主题，并且在市场中的人气最高，带动效应最强，大盘若顺利反弹，军工股高弹性的机会不容错失，激进型投资者在控制仓位的前提下不妨尝试介入。■