绿城水务6月2日申购指南

　　海通证券绿城水务合理估值为30-35倍PE

　　南宁市国资委控股的区域水务龙头。绿城水务是由南宁市国资委间接控股的区域水务龙头，在南宁市城区实行供水、污水处理一体化经营，城区绝大部分供水与全部生活污水处理服务均由公司提供；还覆盖南宁市下辖五县污水处理业务。目前，公司设计供水与污水处理能力达131 万立方米/日和88.2 万立方米/日。

　　收入稳健增长，运营效率较高。2011-2014 年绿城水务营业收入分别为7.07/8.52/9.15/9.86 亿元，复合增速11.66%，归属母公司净利润分别为1.49/1.78/2.01/2.35亿元，复合增速16.46%。综合毛利率水平分别为45.60%/46.72%/45.14%/47.55%。公司营收复合增速快于可比A 股上市公司，分项业务的毛利率水平处于行业内较高水平，管理与销售费用控制能力较强，费用率低于行业平均水平。公司负债率水平较高，但债务结构中最主要部分为低息外国政府或国际金融组织贷款，债务风险相应降低。

　　募投项目投产后将提升水务资产规模。绿城水务本次IPO 拟发行1.47 亿股，占发行后总股本7.36 亿股的20%，募集资金净额不超过8.7 亿元。募集资金主要用于南宁市河南水厂改扩建、五象污水厂及管网建设和偿还银行贷款。项目全部建成后将新增供水能力24 万立方米/日和污水处理能力5 万立方米/日。

　　远期业务规划。公司未来的业务布局主要包括(1)巩固南宁区域市场，完成区域内规划水厂建设，计划至2017 年，公司日供水规模达147 万立方米，日污水处理规模达95 万立方米。(2)加强外延式异地扩张公司将适时通过新建、收购、BOT 等多种方式实行跨区域经营，以扩大公司业务规模。

　　盈利预测。综合考虑绿城水务现有水务资产的内生性增长与在建项目投产后将兑现业绩，假设公司可在未来三年内匀速完成预期目标，我们预计公司2015-2017年营收规模分别为10.71/11.72/12.83亿元，归属净利分别为2.59/2.97/3.23亿元，对应发行后总股本的 EPS 分别为0.35/0.40/0.44 元/股。参考A 股生活垃圾处置类上市公司的平均估值水平，给予绿城水务2015 年30-35 倍PE，对应目标价10.50~12.25 元/股，建议询价。

　　风险提示。预期目标达成具有不确定性；公司未来拟开展并购扩大资产规模，并购整合过程中或存在不确定性，造成业绩风险；大盘存在系统性风险

　　招商证券绿城水务合理股价为12.0-15.3元

　　公司属广西水务运营第一家上市公司，业绩持续增长绿城水务主营供水、污水处理和工程施工，市场集中在南宁市中心城区及下辖县。2012-2014 年，公司营业收入保持了增长势头，其中2012 年收入增速较快，达到20.43%；而其他年份收入增速均在7%-8%左右。净利润在2012 年-2014 年的增幅分别为19.9%、12.81%和16.79%。2013 年净利润增速较快主要受益于费用率下降；2014 年净利润增速较快则是由于大笔政府补贴计入营业外收入。

　　公司依托水务行业快速成长，立足南宁，未来有望辐射异地经过多年的市场化改革，我国水务行业已呈现良好的发展态势，“水十条”+PPP 更将推动水务行业大市场开启。我国水价较低，水价呈现长期上涨趋势且上涨空间较大。目前，绿城水务依靠其实际控股人南宁市国资委的资源，具备很强的项目获取能力、价格调整和费用回收优势。公司在南宁当地具备绝对市场优势，未来市场有望向异地拓展。

　　募投项目将提升供水能力18.32%、提升污水处理能力5.67%，促进业绩提升公司本次拟公开发行股票14700 万股，实际募集资金扣除发行费用后的净额将用于南宁市河南水厂改造一期工程、南宁市五象污水处理厂一期工程、五象新区玉洞大道供水管道一期工程以及偿还银行借款。募集资金投资项目预计使用本次新股发行募集资金金额为8.7 亿元。

　　盈利预测与估值公司上市后，项目优势、融资优势将愈加突出，预计发展增速可高于上市前的平均水平。按发行后73581 万股的总股本估算，2015-2017 年EPS 分别为0.40 元、0.51 元、0.61 元，上市后合理估值按2015年30 倍PE 到2016 年30 倍PE 估算，合理股价约为12.0-15.3 元。

　　风险提示折旧政策变化影响利润空间风险。