银行业：混合所有制改革预期+沪港通增量资金预期

    事件

    9月16日晚间,市场传言央行对五大行实施5000亿元SLF,期限三个月,利率3.7%,此后陆续有证实的报道。

    9月18日,央行当天进行100亿14天正回购操作,中标利率从3.7%下降至3.5%。

    评论

    今时今日,降低社会融资成本正面利好银行估值:在传统的银行估值框架中,降息等降低社会融资成本的宽松性政策意味着银行资产定价水平的下降,这将拉低息差和盈利水平,进而成为估值体系中的负面因素,在传统的思路中,很难将降息等宽松性政策作为银行估值的正面驱动因素。,今时不同于往日,银行板块的估值体系已发生了很大变化,短期盈利水平的波动对股价的影响已大幅减弱,取而代之的是对宏观经济是否企稳、对银行的整体监管态度等因素的考量。换言之,在板块整体估值还在1倍P/B以下时(9月18日A股银行平均交易在0.8倍14年P/B),宏观经济是否有企稳预期、监管思路是“全力打压”还是“有保有压”,对中短期内银行板块估值变动的大方向起主导作用。我们认为,行业P/B处于1倍以下之时,宏观和监管大方向决定银行板块估值的整体走向;待到板块平均估值回升至1倍P/B之后,盈利能力的高下才会成为各家银行相对估值水平差异的决定性因素。

    什么是对银行“有保有压”的监管思路:我们认为,对银行“有保有压”的监管思路是基于对当前降低社会融资成本大方向的考量。“国十条”中明确提出:“为控制社会整体融资成本的上升,需要抑制金融机构自身资金成本的不合理上升”。可见,监管思路非常明确:社会融资成本高的根源在于金融机构自身的资金成本高,一味要求银行降低贷款利率而对其自身资金成本飙升置若罔闻,是不可能最终实现社会融资成本降低的总体目标的,,降低社会融资成本绝对不等于银行让利、通过牺牲银行来弥补实体经济,其真正的内涵,在于从问题的根源入手,从银行自身资金成本这一融资的原材料入手,扫清不合理的监管障碍和过度监管套利,银行负债端成本保持相对稳定才是医治社融成本高企的真正药方。,我们看到:1)在上周末出台存款偏离度考核指标、预计将加大银行负债压力之后,央行本周立刻对五大行进行SLF操作,弥补银行基于稳定日常存款规模考虑而从银行间市场抽走的流动性,且大行是银行间市场流动性的提供方,大行稳住了,市场也就稳住了。我们在对存款偏离度新规的点评报告中指出,此规定意在从根源上消除贷存比难以取消的基础“存款寻租”,利好银行业中长期内市场化发展前景,但会在短期内加大银行短期负债成本压力,本周SLF一出,短期负债压力得到显著缓解,长、短期政策目标得到了兼顾。2)央行回购利率上一次降低发生在7月31日,从4%下降至3.7%,9月18日降低至3.5%,通过公开市场操作传递出利率中枢下移的重要信号,银行间市场流动性维持宽松、银行负债压力得到缓解,有助于社会融资成本的逐步下降。政策大方向提出后得到落实,是避免将来出台极端性政策的重要保障。3)银监会出台对投资类非标重分类为贷款并合并计提拨备的征求意见稿,从银行的资产运用方式入手,逐步解决非标资产对全社会无风险利率中枢的影响,这同样也是降融资成本的重要一环。我们认为,“有保有压”监管思路对银行整体中性偏正面,当前不应期待对银行全面正面的监管态度,,只要没有极度负面的监管预期,对银行估值即是正面利好。

    即便非对称降息、银行15年业绩仍将保持正增长:降息传递出的是维稳的政策思路和企稳的宏观经济预期,我们并不对是否全面降息进行预测,只对不同降息方式对银行的影响进行测算。结果显示:1)降息对14年息差和盈利影响甚微;1)若4Q13对称降息一次(各期限存贷款利率下调25bps、活期存款利率下调5bps),16家A股上市银行15年息差平均下降7bps、净利润平均下降4.6%、16家银行15年合计净利润同比增长3.6%;3)若4Q13非对称降息一次(各期限贷款利率下调25bps、存款利率不变),16家A股上市银行15年息差平均下降13bps、净利润平均下降8.0%,16家银行15年合计净利润仍能实现0.4%的同比正增长,非对称降息与当前“有保有压”的总体思路不一致,我们判断可能性非常小。可见,即便是对银行基本面最为不利的非对称降息,对银行盈利能力的影响仍处可控范围,但降息带来经济企稳预期对银行估值的正面效应将大幅超越其对银行盈利能力的负面影响,在当前的估值新框架下的对银行股价形成正面驱动。

    如何理解银行估值中的短期和中长期矛盾:目前监管机关正在努力出台政策以解决银行业和整个经济面临的中长期结构性扭曲,但亦在尽力缓解着眼于中长期的政策在短期内对银行的负面影响。对中国银行业而言,如欧美一样“短期迅速出清后大幅反弹”的可能性很小,更多是“以时间换空间”的渐进式、改良式路径。可喜的是,可以看到着眼中长期的政策在陆续出台,在“短期利润继续保持增长+中长期结构性扭曲加剧”和“结构调整导致短期利润增速下降+中长期结构性扭曲逐步解决”这两大组合之间,我们相信后者对银行的估值提升更为有利。

    投资建议

    继续坚定推荐交通银行、光大银行、北京银行:我们9月9日发布光大银行深度报告,剖析光大集团整体上市对光大银行估值的影响、上调光大银行投资评级和盈利预测,在市场中首家深入分析光大银行的估值提升前景、首家对光大银行明确看好并坚定推荐。9月12日发布交通银行深度报告,在市场中首家提出其混合所有制改革的短期看点在股权激励、首家将交行列位推荐组合首选,投资逻辑在当日即得到交行高管及员工增持公告的印证。

    我们继续看好在混合所有制改革预期和沪港通增量资金预期共同驱动下的银行板块性行情,短期内的政策托底预期亦有力封杀了板块估值的下行空间。继续坚定推荐交通银行(混合所有制改革大潮中的银行新龙头)、光大银行(看好集团整体上市对银行估值的提升空间、与集团其他子公司联动效应强化带来的业绩改善)、北京银行(H股IPO对估值的提升效应)。（国金证券）