证券行业：杠杆上限打开增强券商弹性

    当前的市场结构决定券商股应该有更大的涨幅。上证指数突破前期高点1.2%,券商股也在一波后周期猛涨之后突破13年初高点1.6%,刚好追平上证指数;从市场结构层面,本次券商股应该有更大的涨幅,,从市场整体来看,相对于2013年初的行情,本次市场在过去半年的时间内,创业板、中小板和主板均有非常大的涨幅,这样从市场结构层面讲,当前格局市场会有更多的资金腾挪空间;,从周期股的对比来讲,券商股也有更大的弹性。这段时间虽然券商股比较强势,从过去半年的对比来看,2013年那一波行情,传统的周期股钢铁、有色、煤炭、交运等并未大涨,而此次行情,这些周期股均发生很大的涨幅,这也决定了市场当前结构下,券商股确定受益且有行业比较优势的时候,具有很大的资金腾挪空间,上涨空间也会更大。

    行业ROE从量变到质变,比较优势增强,弹性加大。过去三年,随着行业创新不断增加,行业ROE逐年提升,预计2014年行业ROE将达9.5%,预计2015年行业ROE将达12%;行业ROE在10%以上,且不断增加,并且行业未来的发展空间有5-6倍,证券行业具有很强的比较优势,这对于产业资本均具有很强的吸引力,将提升券商的估值中枢。

    行业监管放松,杠杆上限打开增强券商弹性。2014年之前,行业发展受制于负债渠道和净资本监管体系的限制,行业杠杆上限仅2.5-3倍,对应ROE空间为10-11%,从而制约券商股价;2014年8月监管体系的放松(征求意见)之后使行业杠杆监管上限由3.5-4提升至5.5-6倍。对比国际水平,我国证券行业监管指标还有进一步放松空间,行业杠杆空间可能达到8-10倍,行业ROE上限将达15-20%。接下来讲允许证券公司发行收益凭证,从而打开券商的负债融资渠道。随着监管放松,行业ROE空间打开,券商股的股价弹性将进一步增加,从而打开上涨空间。

    大券商的估值仍比较便宜,接下来将发力,继续推荐光大、华泰、国金,大券商中信、海通、广发有望发力。中信、海通当前的估值仅为1.65倍,相对2013年初2倍的估值还有较大空间,前六大上市大券商整体估值水平仅1.73倍,与2013年高点仍有28%的差距。大券商的估值仍比较便宜,接下来将发力,继续推荐光大、华泰、国金,大券商中信、海通、广发有望发力。

    投资案件

    投资评级与估值

    维持行业“看好”评级,继续推荐券商股。大券商的估值仍比较便宜,接下来将发力,继续推荐光大、华泰、国金,大券商中信、海通、广发有望发力。中信、海通当前的估值仅为1.65 倍,相对2013 年初2 倍的估值还有较大空间,前六大上市大券商整体估值水平仅1.73 倍,与2013 年高点仍有28%的差距。

    关键假设点

    市场企稳,市场日均交易额在接下来的6 个月维持在2200 亿元以上;行业创新业务持续推进,监管层关于行业净资本监管体系和允许证券公司发行收益凭证放开。

    有别于大众的认识

    市场认为:券商股已经有很大的涨幅,接下来可能会回调,股票空间不大。

    我们认为:(1)券商股虽然已经有很大很快的涨幅,从2013 年初的高点作为基准,券商行业刚刚与上证指数追平,均刚好突破前期高点(2)当前的市场结构与2013 年有很大的不同,这保证了券商股将有更大的弹性:,相对于2013 年初的行情,本次市场在过去半年的时间内,创业板、中小板和主板均有非常大的涨幅,这样从市场结构层面讲,当前格局市场会有更多的资金腾挪空间;,从周期股的对比来讲,券商股也有更大的弹性。从过去半年的对比来看,2013 年那一波行情,传统的周期股钢铁、有色、煤炭、交运等并未大涨,而此次行情,这些周期股均发生很大的涨幅(约40%),这也决定了市场当前结构下,券商股确定受益且有行业比较优势的时候,具有很大的资金腾挪空间,上涨空间也会更大。(3)行业的ROE 从量变到质变,对产业资本具有吸引力,这将提升行业估值中枢;(4)行业监管放松,杠杆上限从3 提升至6 倍,ROE 空间打开,使得券商股弹性加大;(5)大券商当前的估值仍然很便宜,具有20-25%的上涨空间。

    股价表现的催化剂

    (1)沪港通业务和配套措施持续推进;(2)2015 年行业监管放松;(3)股指期权、ETF 期权的推出。

    核心假设风险

    风险来自两点:(1)市场下跌,日均交易额快速下滑;(2)受互联网券商的影响,行业佣金率快速下滑;(3)证券行业牌照过早过快放开。（申银万国）