建筑装饰：PPP是将来公共品市场的新方向

    东方园林、蒙草抗旱,我们预计,棕榈园林14/15 年EPS 为1.02/1.17 元,对应增速18%/15%,对应PE19.0x/16.5x;普邦园林14/15 年EPS 为0.62/0.82元,对应增速30%/33%,对应PE23.1x/17.3x;铁汉生态14/15 年EPS 为0.51/0.67 元;东方园林14/15 年EPS 为0.88/0.97 元,对应增速0%/10%,对应PE20.5x/18.6x,对应增速10%/30%,对应PE27.7x/21.3x;蒙草抗旱14/15 年EPS 为0.33/0.49 元,对应增速39%/50%,对应PE51.7x/34.5x。

    ,关注股价处于长期底部而公司成立了PPP 研究中心的龙元建设。对中国建筑等大央企,从事城市综合开发等PPP 项目是非常有优势的(《抢占城市综合开发先机》20140326),多重利好集于一身,继续推荐。

    我与大众的不同:1)近期政策的推出规范了PPP 市场行业准则,解决了企业的顾虑,保障了企业的收益率。过去PPP 项目推进缓慢的主要原因是a)前期谈判旷日持久;b)风险过大,主要是政府信用以及PPP 缺少行业准则;c)企业回款和收益率没有保障,不敢轻易尝试。此次财政部推的30 个示范案例使得其他PPP 项目有案例可遵循,节省了大量谈判时间,由于PPP 将由中央统一监管和推新,政府信用等问题将很好的改善。并且财政部规定了PPP项目合理的收益率为政府预算的8%-10%,这些突破性的政策就是被约束的潜在经营性公共品需求得以释放的先导信号。(2)PPP 模式完全推广后有望在很大程度上缓解地方债务对公共品需求的约束,对从事政府项目的企业影响是项目需求将增加,投资收益率有保障,工程回款变好,让园林等从事政府工程项目的公司终于有可持续发展的商业模式。虽然目前RCP 资源补偿如何实施等文件尚未出台,但PPP 是方向,让我们看到了希望,相关企业的估值应该得到一定修复。(3)经营性项目市场将较快增长。目前30 个示范项目集中在经营性项目中,例如污水处理厂、自来水净化厂、垃圾焚烧厂、高速公路等,一般的合作方式是BOT,这些项目的自身盈利能力很强,由于政策的推行和发改委的合同指导的规定,企业将更愿意参与到该类项目;原本企业的收入来自政府,起初需要垫资施工,应收账款比例较大,现在运用PPP 模式企业的收入来源于用户,账款回收有充足的保障,并且收益率也较高。(4)RCP 资源补偿模式是未来非经营性公共品需求释放的希望。政府手里有土地、旅游、矿产等资源,可以用于资源补偿。由于招投标法,直接的土地资源补偿需要上一级审批,目前的政策没有对那些非经营性项目作出合作细则,但其它类型的补贴模式,例如土地一级开发和旅游资源等,是合法而且非常有效的。关于铁路建设,中央已经明确规定红线以内的土地可由企业自行处理,这是土地资源补偿模式可行性的一种信号,未来政策一旦对该类型项目做出规定细则,非经营性项目市场将会较快增长。

    风险提示:目前的政策虽然加大了监管力度,对政府信用违约有一定的约束,但仍然存在政府违约或者打破特许协议的可能,而且一旦发生,企业的收益率将无法保证,这也是过去有些PPP 项目失败的主要原因。

    投资建议:PPP 是将来公共品市场的新方向,该模式的项目有望随着PPP 执行规范的完善逐渐进入快速增长期,园林等主要从事政府项目的公司有望获得可持续发展的商业模式,其他在PPP 项目上有竞争力的企业亦将获得需求的增加。2013 年5 月以来园林工程指数下跌21%,而申万A 股指数上涨37%,下跌的原因表面上是现金流太差,本质上是对有效需求的担心,是对园林工程没有可行商业模式的担心,PPP 模式有望逐渐推广,将打破这些约束,带来园林板块估值修复,推荐棕榈园林、普邦园林(目前停牌)、铁汉生态。（申银万国）