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北上资金在持续流入A股，这种情况在上市公司三季报中已得到进一步印证。从北上资金、QFII以及内地的部分机构如险资等来看，机构资金总体规模在整个市场中的占比依然不高，但相比十几年前则是巨大提升。这种占比较低的情况，也代表了A股市场机构化的空间还很大。

因为金融开放的前景预示着，A股市场必然逐步走向机构化，而我们所处的位置刚好是“明天之前”。

从机构资金的“习性”来说，他们愿意和业绩稳健的龙头在一起。实际上，A股的长跑冠军股也的确属于那些业绩一流的龙头，这些龙头在最近三年多更是变成了“天上的月亮”。，机构也会主动“尝鲜”，在那些拥有中国特色、中国科技的领域寻找中国的未来潜力股。

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种种迹象都显示，A股的定价体系正在巨变当中。

A股“核心资产”的崛起日渐成为常态，与之“关系密切”的基本面投资也大行其道。可实际上，中国核心资产在涵盖传统中国特色产业的，也包括中国科技。，基本面投资的逻辑在遇到中国科技的时候，便出现了新的体系性的变化。

在以上这种变化以外，更大的变化是A股市场的变化。据《红周刊》记者统计，2004年至2016年，A股市场最流行的是题材、概念、借壳重组等，基本面投资的声音虽然也有，但十分微弱。自2016年以来，业绩稳健的龙头成为资金追逐的对象，整个市场几乎人人都变成了“价值投资者”。

多位接受《红周刊》记者采访的机构人士表示，市场越来越关注企业的ROE等业绩成长指标，这主导了近年来的个股定价体系，并且将不断加强，“就像美国那样”。但相比美股龙头相对非龙头PE溢价63%的情况，A股龙头相对非龙头PE溢价仅为10%，这意味着A股定价体系的重塑才刚刚开始。

部分个股已经出现ROE定价苗头

A股定价体系变迁在市场资金偏爱上体现得较为明显。《红周刊》记者提取2004~2019年10月21日间，历年累计涨幅位居前100名的个股名单（每年名单都剔除之前三年内上市的次新股），共计1174只个股。Wind数据显示，当年排名第一的16只“明星个股”，仅保变电气、顺发恒业、协鑫集成3只个股夺冠后再度上榜涨幅前100名单，而泛海控股、仁和药业、平潭发展、广发证券、新华联、四川双马、网宿科技、派生科技等13只个股则在当年夺冠后“销声匿迹”。

例如，2007年位居涨幅榜首的仁和药业当年累计涨幅高达1611.92%，但随后10多年间并未进入涨幅榜前100名单，2007年至2019年10月28日累计涨幅仅为78.83%。“仁和药业曾经是一只很好的股票，但它把资金主要用在市场营销上，从财务数据上看，销售费用持续居高不下，但公司研发费用却一直很低。这就导致一旦整个市场供应和运营模式发生变化，对其打击将非常大，甚至可能是致命性的。”广东潮金投资投资总监刘跃对《红周刊》记者表示。而如果以16只个股夺冠当年一个交易日为起点计算，截至2019年10月28日，有7只个股累计涨幅为负数，其中2014年涨幅榜冠军抚顺特钢（现为“ST抚钢”）当年累计涨幅387.19%，但从2014年底至2019年10月28日累计跌去了74.15%，跌幅最大。（见表1）

为何多数冠军股难以成为“超级明星”，最终沦落为“流星”了呢？“这些个股除了网宿科技当年是业绩增长带动的股价同步上涨，其他股票基本都是借壳，公司进行重大资产重组，或者利用重组前流通市值小，市场投机资金跟随炒作，带动了股价快速上涨，这就导致公司股价远远超过公司实际价值，所以炒作之后大部分都是走上漫漫回归路，后续都基本以下跌为主。”斌诺资产总经理刘亮在接受《红周刊》记者采访时表示。

美港资本合伙人张李冲也表示，在他们的定义中，一年时间属于中短期投资，在中短期能够获得非常高的涨幅，一定是基本面或者根本逻辑发生非常巨大的变化。他对《红周刊》记者解释称“这类情况往往发生在周期股中，从周期拐点到周期高峰的短期收益是非常惊人的，我们可以看到在这16只股票中，至少有大半是周期类行业的公司，在周期高点的时候，投资者往往用高点的利润采用PE法去估算公司的价值，但这类定价体系的问题在于一旦周期发生逆转，后期业绩必然大幅下滑甚至亏损，大部分会处于一个长期低迷的阶段，后续较长时间内不会有较好的表现。”

以抚顺特钢为例，由于2014年国家政策转向，要求尽快重启核电建设，市场认为，作为军工特钢龙头的抚顺特钢周期拐点到来，造成了股价的大幅上涨，“当时市场预期2016年公司业绩可能会超过10亿，后三年可以维持高速增长，以起涨点50亿市值来讲，用PE法估值是非常低估的。后期，抚顺特钢没有表现出市场所期待的业绩，加上今年证监会对其进行立案调查，涉及前期业绩造假问题，股价滑落原点。”张李冲分析说。据证监会的处罚告知书，抚顺特钢自2010年起，连续近8年信披造假。

在张李冲看来，16只冠军股中，网宿科技是少有的因业绩爆发而带动的股价共振大涨。他分析说，“2013年的网宿科技，正处于互联网行业高速发展区间，作为互联网行业的‘铲子公司’，业绩出现爆发，实现了‘戴维斯双击’，快速增长行业意味着高额的利润，从而吸引行业内外的竞争者进入，2013年后，阿里、腾讯等巨头纷纷布局CDN行业，导致网宿科技市占率、利润率等指标迅速下滑，PE法的定价逻辑基础也就不复存在了。”

与冠军股的“昙花一现”相比，贵州茅台、山西汾酒、恒瑞医药等14只个股虽然涨幅无一是“年度冠军”，但2004年以来至少4次出现在涨幅榜前100名单，万科A、伊利股份、云南白药等71只个股同期至少3次出现在涨幅榜前100名单，持续受到资金的关注。其中，贵州茅台2004年以来7次上榜年度涨幅前100名单，是上榜次数最多的个股，而贵州茅台排名最好的成绩是2004年以89.19%的累计涨幅获得年度排行榜第二名。

从Wind统计数据来看，出现频次越高的个股，其资产质量和业绩的稳定性也相对更优。比如，以ROE数据来看，剔除偶然因素及负值影响，上榜次数越多的个股，其2004~2018年历年ROE加总平均值越高。又如，近16年间出现4次以上的14只个股ROE加总平均值为15.18%、出现3次的72只个股ROE加总平均值为9.7887%，出现2次的229只个股ROE加总平均值为9.46%，仅出现1次的859只个股ROE加总平均值为8.13%。

，2004年以来，年度前100名涨幅榜现身4次及以上14只个股，没有出现ST或者ST情况；现身3次的72只个股中，出现4只ST或者ST个股；现身2次的229只个股中，出现14只ST或者ST个股；现身1次的859只个股中，则出现了53只ST类个股。

，值得注意的是，贵州茅台、山西汾酒、五粮液、水井坊、泸州老窖、长春高新、通策医疗等7只个股在2016年以来仍持续上榜涨幅榜前100名单，成为名副其实的“恒星”。

从财务数据来看，持续稳定的业绩增长是带动贵州茅台、恒瑞医药等个股不断走强，持续受到市场资金追捧的主要动力。如贵州茅台2004-2018年ROE平均值为32.76%，同期平均股息率为1.77%、货币现金同比增长37.67%，截至2019年中报账面现金为1155.58亿元。而2004年底至2019年10月21日，总市值上涨100.87倍；恒瑞医药2004~2018年ROE平均值为22.26%，货币现金同比增长9.7%，截至2019年中报账面现金为43.48亿元，2004年底至2019年10月21日，总市值上涨113倍。