行情走低反向影响融资挂牌 流动性困局待解

　　目前，新三板行情持续低迷，引起一系列连锁反应，市场各方也在密切关注。经过几年的发展，新三板市场已形成了一套相对比较顺畅、便捷、高效的服务体系。但发展到现在，行情低迷的背后也反映出，企业数量增长与质量提升、市场预期与政策逻辑、制度建设与市场发展等方面均出现了一定的矛盾、差距。在全国股转系统看来，当前新三板到了再思考、再出发以及二次创业的关键阶段，也是从量的成长到质的提升阶段。而如何激活市场、缓解行情压力、如何进行二次创业，仍在探索、努力。

　　行情走低反向影响融资挂牌

　　昨日，新三板做市指数报收于1076点，相比2015年11月1586点的高位，跌幅已超过三成，且近半年来基本处于持续下跌通道，没有像样的反弹。

　　记者了解到，行情低迷的持续发酵令不少新三板企业感受到，“融资不像从前容易，投资人更加关注企业盈利状况、估值多高。”

　　安信证券新三板研究负责人诸海滨告诉记者，行情低迷的原因要从供需两端来看。现在来看，新三板二级市场价格低、成交量小，反映的是需求端的减少。主要原因是投资者预期发生了明显变化，投资意愿不强，导致供需不平衡。投资者预期变化的原因，一是市场之前所期待的新三板改革政策迟迟没有推出，例如交易制度、投资者准入门槛等；另一方面新三板供给迅速扩张，新三板在去年年中挂牌企业只有3000多家，而到现在短短一年时间则增加到8000多家。目前新三板市场供需不平衡已经到了极致，维持供求平衡的新举措有待推出。

　　市场调整原因是综合性的，广证恒生首席研究官袁季对记者表示，去年市场对新三板改革预期非常强烈，但现在来看相关制度建设和政策方面与市场预期有落差；投资者信心缺失；新三板市场由数量增长转入质量增长。

　　与新三板行情低迷紧密相关的另一个现象是流动性的困局，流动性不好是新三板行情低迷表现出的结果。有业内人士对记者表示，新三板二级市场流动性不好，反向影响挂牌企业的定增融资，这对股转系统来说也是有一定压力的。从企业来说如果付出了规范化、挂牌督导等费用成本后，由于市场低迷不能够融资，这样也会反向影响一级市场企业的挂牌意愿。随着二级市场行情持续低迷，负面影响也在蔓延。

　　具体来看，上述业内人士表示，流动性差最初的影响是交易量萎缩，导致企业融资时价格不敢定高，即使定的价格不高，投资机构也很挑剔，因为投资机构担心投资后能不能退出，二级市场低迷的情况下通过这一渠道无法退出，基本只能通过并购等其他方式退出。所以，整体来看，企业融资会受到影响。

　　投资端来看也不容乐观。“如果新三板做市指数到年底跌破1000点，创新层企业估值则降低到18倍左右，而做市指数以2014年12月31日为基准，基点为1000点，这意味着，两年时间所有投资新三板企业的投资者都是亏损的”，诸海滨指出。

　　企业市场融资越来越难，股价下跌，交易量收缩，投资者亏损，再导致企业融资难，没有新增投资人进入。目前，市场最担心的就是出现这种逆循环。

　　随着新三板市场行情跌跌不休，市场也进入了很微妙的阶段。有报道指出，在里面的投资者急于脱离流动性陷阱，而在外部观望的投资者在等待市场出清见底。

　　展望未来行情，袁季表示，市场发展基调可以说由快速增长走向规范治理，新三板市场与一级市场关联度较高，不像二级市场波动频繁，经过调整就会出现反弹。一级市场反映趋势力量更明显，单边性更突出，未来预计完成止跌过程，有其他积极因素出现，才有机会转好，主要还是看趋势。

　　流动性困局待解

　　流动性问题是目前一直困扰新三板发展的一个难题。有分析指出，如果新三板市场流动性不好，价格发现功能就很难实现，这样会导致市场融资效率降低，资源不能高效流向实体经济。

　　对于导致新三板流动性不足的原因，日前，全国股转系统有关负责人指出，主要包括，投资者数量较少；交易方式有待改进；有些挂牌公司质量不高等。

　　在国家金融与发展实验室市场与公司金融研究中心主任、中国社会科学院金融研究所研究员张跃文看来，由于新三板市场的特色，有很低的入场门槛，主要又为中小微企业服务，大量进场挂牌。这些企业规模也比较小，接下来带来的就是这个市场的流动性遇到了一定的困难。

　　近日，新三板做市商制度推出迎来2周年。作为新三板的一项重要制度创新，做市商的引入无疑对于市场健康发展、活跃流动性有重要意义。不过目前随着市场的发展，做市商制度也暴露出一些问题，如资金有限以及由此导致的短期投资行为；估值定价与协议转让差异较大。

　　也有分析指出，目前新三板做市商承担了过强的义务，要求强制报价，如果不报价会受到处罚。国外做市商不是要求强制报价而是竞争性报价。做市商制度本身长远来看需要调整。

　　今年以来，退出做市股票行列的案例数量正在迅速增加。据统计，新三板迄今为止总共23家做市转协议企业中，13家为创新层企业，以华图教育的名气和市值为最。

　　对此，联讯证券指出，在新三板市场行情不振，交投不活跃、政策红利不明朗的情况下，企业选择做市转让的必要性不足，导致众多挂牌企业持观望态度。在这种状态下，在现行协议与做市转让基础上进行创新，增加竞价交易就显得更加必要，如果仅仅扩充做市商允许私募做市则有可能效果并不明显。

　　袁季表示，新三板发展过程中，尤其是过去两年的市场活跃阶段，做市商引入后对市场发挥了积极作用，做市商制度是新三板制度构建的重要一环，但不是行情趋势主导因素，做市商主要是提供流动性支持。在市场上涨或下跌趋势中，发挥作用有限，且这个制度建设有一个渐进过程。

　　值得注意的是，目前单一做市商制度已很难满足市场流动性需求。Choice数据显示，当前国内共有做市商数量为86家；按照已挂牌公司数量8887家来计算，平均下来每家做市商实际及潜在需要服务的挂牌公司数量约为103家；按照做市企业1632家来计算，平均每家做市商实际服务的挂牌做市企业数量约为19家。

　　诸海滨表示，做市商制度搞活了新三板市场，但现在随着挂牌企业扩容，单靠做市商已经不能够支撑市场流动性了，需要进一步释放市场活力的政策推出，如交易制度、准入制度、监管制度改革。

　　，今年6月27日新三板分层制度正式推出也被市场寄予厚望。海通证券有关负责人对记者表示，新三板经历了全国股转系统成立两年来的爆发式发展，挂牌企业及在审企业合计近万家，融资、并购等业务活跃，但违规现象也频发，分层管理顺势推出。根据企业分层情况，监管部门实施分层监管和差异化政策具有必然意义。

　　但分层制度推出以来，后续配套政策迟迟没有出台。上述业内人士表示，分层只是不同企业分类，分层后还要有分类管理，不同层次企业有不同管理措施，例如创新层投资者门槛是否可以和基础层不同，是否可以让更多资金进入等，但现在还没有推出。

　　不过，全国股转公司副总经理隋强近日在中国新三板发展战略高层论坛上表示，近期有一个比较大的工作，就是私募基金作为做市商，前期论证已经做完，年内是能够推出。QFII和RQFII的参与政策可能很快也会出来。还有研究就是公募基金进入新三板的问题。

　　对此，袁季指出，私募基金参与做市等举措推出，有“引水入池”态势，有利于激活市场，不过两项举措彰显效果需要一定时间，是否能构成趋势性效果，有待观察。

　　低估值彰显并购吸引力

　　目前来看，新三板市场行情不好在有些机构看来反而是机会，随着新三板企业估值的降低，并购洼地效果开始显现，并购新三板企业成为当前并购大潮的一个缩影。

　　中长期来看，中国有一个并购浪潮，根本逻辑是绝大多数行业中，企业尤其是小企业居多，随着行业发展、经济结构调整，会越来越集中，过去几年，发生在新三板的并购案例直线上升。北拓投资创始合伙人朱正国指出。

　　海银财富投研中心表示，A股上市公司存转型或者持续盈利压力，通过主动寻求新三板低估值高成长性、具有技术优势和模式创新的公司并购，可以提升上市公司持续盈利能力。面对新三板流动性与政策层面的不确定性加之早期投资基金需要退出，新三板挂牌公司能够溢价被收购符合双方的共同利益。

　　上述机构人士指出，现在的确是很多主板企业并购新三板优质标的一个机会。例如TMT企业现在估值大部分只有一二十倍，而去年则达到五六十倍甚至更高。

　　机构人士表示，现在的价格对于被并购方是比较低的。如果是去年的这个时间，也许价格是偏高的。主动并购者是看到了资本泡沫挤掉以后，企业估值较低。

　　诸海滨表示，新三板并购潮兴起是中国经济转型等大环境决定的，新三板也是这大环境中一环；，目前新三板企业估值较低，今年几起并购都按照约15倍市盈率来进行的。我们测算新三板有一批企业在15倍市盈率左右，已进入到很便宜区间。目前有不少新三板企业在申请IPO，这相当于PreIPO阶段，机构参与这个阶段投资，一般市盈率在12到15倍也比较合理。

　　有业内人士介绍，A股有一家上市公司去年市值约60亿元，该公司此前经历了三次重组均为失败，现在需要进行第四次重组，如不重组的话便维持不了目前市值，新三板就有适合的标的。

　　券商人士指出，目前绝大部分并购案例都有业绩承诺。这对新三板企业定价和未来发展提出很高要求，如果做出利润承诺，发展就会受到很多限制。如果想要卖得贵，业绩承诺肯定高。主板并购新三板企业过程中，定价高低和利润直接相关。

　　对于上市公司收购新三板企业，海银财富投研中心也指出，虽然新三板公司估值相比中小创低，但相比PE投资估值偏高，需要考虑溢价率的问题；对被收购方持续数年经营需有相关业绩要求，防止业绩变脸风险。

　　不过，整体来看，诸海滨判断，新三板并购潮在今年下半年到明年初还会加速，因为对于上市公司来说，新三板可供选择的企业多，并且估值足够便宜。并购热潮代表了新三板的估值底正在逐步显现，目前有约10%到20%的新三板公司估值已经见底。

　　，从新三板企业质地来看，目前新三板企业半年报披露已截止，海银财富投研中心介绍，今年上半年，新三板全部挂牌公司实现总营收6878亿元，同比增长16%；营业成本同比增长17%，增幅超过收入的增幅。净利润合计407.1亿元，同比增长3.3%，增速低于预期，但好于全部A股净利润增速，净利率5.9%。创新层公司今年上半年的营业总收入为1763.6亿元(占比25.8%)，净利润为165.3亿元(占比41.0%)，净利率9.4%。基础层公司今年上半年实现营业收入5114.4亿元，净利润为241.8亿元，净利率4.7%。

　　而对于优质新三板企业来说，自身也在谋求对外并购。久日新材董事长赵国锋表示，希望企业在挂牌新三板后能继续做大做强，目前已成立并购基金进行海内外并购。不过，新三板企业目前做并购有个缺陷，即估值较低，并购代价很大。由于流动性低，企业很难并购时进行股权置换，因为被并购方认为新三板流动性差，股权价值低，而成立并购基金可以减少融资，放大资金的杠杆效应。

　　“二次创业”路在何方

　　2013年新三板试点扩展至全国范围以来，无论是在挂牌公司的市场准入、股票发行还是交易、流通、监管等方面都已建立起了初步的市场框架。发展到现在，新三板建设也逐渐暴露出了新的问题。对此，全国股转系统有关负责人也在多个场合指出，当前新三板建设需要进行“二次创业”。

　　隋强指出，下一步新三板的发展尽管面临着很多问题，方向性目标是不会变的，继续坚持市场化、法制化、独立市场设置的改革方向。在这些原则上，至于新三板市场是场内市场还是场外市场？它是公开市场还是私募市场？这些概念性的东西都可以抛开。

　　中国新三板研究中心首席经济学家刘平安表示，特别是从6月27号市场分层管理制度实施以来，新三板进入了第三个阶段市场化制度的完善阶段。在这个阶段一个是需要完善市场分层管理制度，现在虽然推出来了，还有一些问题，配套政策没跟上。完善股票交易制度，特别是做市商交易制度，这是证券场外市场的核心交易机制。完善投资者适当性管理制度，推出转板制度、退市制度、集合竞价交易制度，这需要用三到五年的时间。

　　针对市场上出现的对新三板定位的争议，诸海滨认为，新三板是预备板市场还是追求交易的市场，这两者是不矛盾的。最终这个市场应是多层次的，既有预备板市场板块，也有创新层等板块发挥交易价值。

　　对下一步深化新三板改革的总体考虑，全国股转公司挂牌部总监李永春也介绍，改革重点包括，完善市场的投融资机制和管理方式，争取在“十三五”末期基本形成结构合理、功能完善、规范透明、包容高效的新型证券交易场所。改革导向，服务国家战略和实体经济；充分发挥证券市场价格发现、动员储蓄、配置资源和风险管理的功能；完善和发挥主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务和支持的功能；促进产业结构优化、转型升级，激发经济增长新动力。

　　李永春指出，新三板发展到现在的规模，未来的准入规则和条件会有一些调整，如何调整？还是要和国家政策相匹配。国家政策限制的产业一定是新三板准入限制的，国家政策支持的一定是新三板准入放宽条件的。

　　，对于金融类企业挂牌新三板，目前政策也是比较严格，而这背后反映出对新三板市场功能定位的认识。张跃文指出，新三板市场中的融资大概有1/3左右的额度是被一些类金融机构给拿走了，例如PE机构、互联网平台等，这些企业又转入了间接融资企业，把钱贷出去了，这跟建立这个市场的初衷是有距离的。监管力量不足也是新三板发展面临的一个重大问题。对此，隋强表示，在现行条件下，大数据监管提供了可能性。从过去传统以人监管的监管方式，转向以技术为支撑的监管方式，目前正在做这项工作。将来要实现两个覆盖，中介机构类型全覆盖，所有业务类型全覆盖，都在大数据监管下完成。

　　“，过去快速增长阶段，新三板发挥的作用市场有目共睹，但到今天市场对新三板发展又有了很多争议，需要厘清。厘清定位和目标后仍需要在制度建设付出很大努力”，袁季指出。