市盈率与估值讲解

一、什么是市盈率？

许多投资者知道市盈率这个概念，而约翰涅夫的名字经常与市盈率联系在一起。真正的发明人是高盛集团的一位早期合伙人，尽管名字已经忘记，但可以在一本名为《介绍高盛》的书中找到相关文献资料。市盈率，也被称为PE或股价收益比率，是由股价除以每股收益得出的一个比率。市盈率也可以通过公司市值除以净利润来计算。它是股票估值中常用的指标之一，易于理解，能够告诉投资者在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入股票需要多少年才能通过利润回报收回投资。市盈率也反映了市场对股票的乐观或悲观情绪。但在实际运用中，仍需注意一些问题。

关于市盈率的计算公式，有两个版本：「市盈率=股价/每股收益」和「市盈率=总市值/净利润」。个人更倾向于使用后者来计算市盈率。因为随着企业的发展，股本通常会持续扩大，这会稀释每股收益和股价。为了更准确地分析比较不同企业的市盈率，使用第二个公式更为方便，因为它无需考虑除权因素。

市盈率的倒数是股票投资报酬率。市盈率估值法的本质是一个永续零增长的贴现模型。在这里，p代表股价，eps代表每股利润，r代表贴现率（通常可以理解为回报率）。

二、正常盈利下的市盈率经验倍数

在正常盈利的公司中，如果净利润保持不变，给予10倍左右的市盈率是合适的。这是因为10倍的倒数为10%，相当于一般投资者要求的股权投资回报率或长期股票投资报酬率。强调正常盈利状态是因为亏损公司的市盈率会是负数，无法有效评估其价值，而微利公司的市盈率可能会因为净利润基数小而呈现出极高的数值，但实际上并不一定代表其估值真的很高。

对于未来净利润能够保持单位数至30%增长区间的公司，合理的市盈率在十至二十多倍。对于市盈率超过30倍的公司需要谨慎选择，因为很少有伟大公司能够长期维持超高的盈利能力和增长速度。如果一个公司的市盈率长期超过30倍，那么它的净资产收益率很可能受到竞争因素的限制而无法持续高增长。如果你的投资组合中大多是市盈率极高的公司，建议谨慎行事。

为了深入了解股票市场的规律，作者针对三个不同的子时期1952年至1971年、1972年至1990年以及1991年至2001年进行了详细的研究。结果显示，无论在何时，低市盈率股票组合都能为投资者带来超越市场的回报。这引发了关于市场市盈率平衡点的讨论。

有人提出，整体市场的市盈率应该有一个平衡点，这个平衡点可以参照长期国债利率。例如，当长期国债利率为5%时，整体市场市盈率应为20倍。但这个说法并不完全准确。股市与国债的最大不同在于风险。当长期国债收益率下降时，市场风险往往会增大。在评估市盈率时，我们不能忽视风险因素的影响。

在对市盈率进行深入研究时，我们发现了多种计算市盈率的方法，包括LYR市盈率、TTM市盈率和动态市盈率等。每种方法都有其独特的优点和局限性。对于投资者来说，在选择使用哪种市盈率版本时，必须清楚其背后的逻辑和意义。

我个人更倾向于使用基于下一年度预测利润的预期市盈率。这一指标能够更真实地反映企业的未来价值，因为投资者购买股票的本质是购买企业的未来。这一指标的使用需要对企业质地进行深入分析，只适用于业绩持续稳定增长的企业。

在研究企业利润时，我们需要理性分析企业的盈利质量。利润是企业经营状况的直接体现，但也存在被粉饰的可能。我们需要关注企业的核心业务利润、剔除一次性收益或非核心业务收益、关注存货和应收账款的变化等因素，以获取更真实的企业利润情况。

无论是在计算市盈率还是在分析企业利润时，我们都需要保持理性，深入分析，以便做出更明智的投资决策。投资是一场长跑，我们需要不断学习和进步，才能在市场竞争中取得更好的成绩。关注税收因素对盈利质量的影响，新企业的税负通常较低，随后逐渐加重。以一家企业为例，如大华股份在2015年的税负状况就体现了这一趋势。水电企业的增值税返还逐渐降低，对其盈利造成了显著影响（在特定时间段内，如十五至十八年间尤为明显）。茅台等优质企业也可能面临政策性税负增加的问题。

管制对市场价格的影响也不容忽视。以油价和电价的调整为例，电力过剩时，行业冲击巨大，价格调整的不确定性给行业带来压力。这种影响深刻体现了对市场的调控力度以及其对行业盈利能力的潜在影响。

为何我们要深入分析企业的盈利质量呢？因为理解当下的盈利质量是预测未来真实盈利水平的基石。作为长线投资者，我们投资的是企业未来的现金流现值。我们需要购买能够长期赚钱的企业股权，而关注焦点应放在当下的盈利质量和未来的盈利能力上。这些因素确保了未来的长期股息回报。

五、论平均市盈率的局限性

在确定预期净利润后，我们需要确定一个合理的市盈率倍数。平均市盈率这一概念在实际应用中并不靠谱。尽管存在多种计算平均市盈率的方法，如使用行业平均市盈率、企业历史平均市盈率等，但都存在明显的缺陷。

帕特多尔西在《股市真规则》中提出的观点，即将一只股票的市盈率与整个行业的平均市盈率进行比较，忽视了行业内企业之间的巨大差异。行业内企业增速、利润增长等各方面都存在差异，用行业平均市盈率作为参考指标显然不合理。同理，用历史平均市盈率作为企业合理倍数也存在问题。企业的发展并非一成不变，其历史市盈率无法全面反映企业的真实情况。这种方法只适用于那些业绩持续稳定增长的企业。对于沪深 300 指数的平均 PE，虽然看似不高，但其构成企业的差异巨大，不能简单以此判断整体估值。

六、市盈率的驱动因素剖析

市盈率并非越低越好，其背后可能反映的是企业的经营状况。市盈率与两个主要因素相关：贴现率和增长率。在考虑投资企业时，我们需要充分考虑这两个因素来判断市盈率是否合理。对于长期稳健的企业，其市盈率主要受到永继增长率 g 的影响。不同行业的合理 PE 值因其永继增长率的不同而有所差异。例如，医药行业的合理市盈率可能在 20-30 之间，食品饮料行业的在 15-20 之间，水电行业的在 8-15 之间。这些差异体现了不同行业的发展潜力和增长前景。投资者在评估企业估值时，应充分考虑行业特点和企业的长期增长潜力。深入解读《公司金融》之股利政策中关于g的理解与应用

在公司金融领域中，《公司金融》关于股利政策的讨论，有一个核心词汇始终贯穿其中，那就是“g”。这里的“g”指的是公司的盈利增长率，或者说，是公司未来每股股利增长的预期。特别是在使用“一鸟在手”理论讨论股利政策时，理解并估算这个增长率就显得尤为重要。实质上，它是将公司盈利增长率视为股利增长率的近似。在消费品公司中，这个增长率尤为重要，因为它直接关系到公司的溢价能力。

消费品公司的溢价并非偶然。其背后有其深厚的行业特性和企业特性支撑。从行业角度看，消费品行业由于其抗通胀、逆周期的特性，拥有转嫁成本和提价的能力。消费品行业的重复消费频率高，这就意味着其具有长期的稳定性和持续的盈利能力。最核心的原因还是在于这个行业的高永续增长率即行业的长期增长空间决定了公司的未来盈利预期。以贵州茅台为例，尽管其当前的增长率已经很高，但只要我们理解了其所在的消费行业的高永续增长率，就能够理解其高股价背后的价值所在。对于优质公司来说，合理估算其长期市盈率的关键在于对行业长期增速的理解和企业长期品质的洞察。但值得注意的是，这里的永续增长率并不是一成不变的，而是根据行业发展阶段和企业成长阶段会有所变化。对于高成长性的企业，我们需要采用更为复杂的方法来进行估值，例如分段估值或使用PEG等方法。而对于那些未来盈利稳定的公司如水电企业等长寿稳健的白马股则更适合使用现金流量折现法来计算其价值。在估算长期回报率时，除了考虑股息收益率和每股收益的增长率外，市场波动差价也是一个不可忽视的因素。这是因为市场波动会直接影响到投资者的投资回报预期和机会成本。最后要强调的是在实际投资过程中安全边际的重要性。我们不能盲目地假设企业能够永续增长并保持原有的回报率不变。因此在实际估值过程中我们需要考虑到各种因素的实际变化对回报率的影响并在投资决策时给予相应的安全边际确保投资的长期稳健收益。总之深入理解并正确应用《公司金融》中关于g的理论对于我们进行投资决策和估值具有非常重要的指导意义特别是在面对具有复杂财务结构和高成长性的企业时更是如此。只有真正理解并掌握了这些理念我们才能更好地把握投资机会规避投资风险从而实现长期稳健的投资回报。许多企业通过融资实现了利润增长，虽然看似利润飙升，但真实ROE往往并不理想，每股利润被显著摊薄。高增速与高股东回报之间并不总是存在必然联系，真正重要的是每股真实价值的增长。

从回报公式不难看出，真正的价值往往隐藏在低调的估值之中。成长速度虽重要，但低估的价值往往能带来更大的惊喜。当股票以高成长的名义拥有高市盈率时，随着增速的减缓，预期市盈率也会逐渐降低。这场博弈的关键在于高增长带来的回报是否能超越估值下降带来的损失。

从中长期投资角度看，稳定的股息是最可靠的回报来源。高成长虽然诱人，却难以持续。稳健的成长更值得期待。而等待市场低估则需要极大的耐心和策略。

对于消费类企业，在稳定的毛利率和利润增长前提下，使用每股收益除以4.5%的方法可以快速评估其合理价格。这个方法以贴现计算法为基础，假设永续增长率为5.5%，非常实用。但请注意，这种方法也存在风险，毕竟单个企业的增长无法与行业整体增长相抗衡。

对于成长股，按照格雷厄姆的保守估值方法，市盈率一般在14-18倍之间。而对于成熟市场如美国，整体市盈率通常在10-20倍之间波动。

关于PE=10是否意味着十年投资回本的问题，即使假设企业有成长，也并非所有利润都能转化为股东回报。留存的部分如果不能有效投入，可能浪费掉。企业在成长中积累的现金也是衡量其质量的重要指标之一。

计算回报率时，不能简单地将1除以PE视为回报率。因为利润中的留存部分能否实现预期的复利效应至关重要。巴菲特之所以成功，不仅因为他投资了伟大的公司，更因为他选择了能够理性回报股东的管理层或企业模式。只买入伟大企业并不足以保证投资成功。实际上，大部分企业无法实现全部现金流的复利效应。

长远来看，基于永续经营假设计算的回报率可能并不实际。对于个人投资者而言，预测未来三五年的投资回报率更为实际和可行。这需要对企业的质地进行深入筛选和评估。我们可以参考券商的预测数据来辅助决策。在选择投资时，不仅要关注企业的成长速度，更要关注其质量和盈利能力。只有这样，才能在投资中取得长期稳定的回报。投资于企业，我们追求的不仅是短期的股价波动，更是企业的长线价值。在评估企业时，我们更倾向于采用市盈率来估算其估值。对于那些长期稳健的消费和医药股，其市盈率常常维持在15 PE至30 PE之间。我们着眼于未来3至5年的回报，以更全面地评估企业的潜力。

在决策过程中，我们重视企业未来的盈利预期与市盈率之间的平衡。若各券商对企业未来的预测值偏离度过大，我们会谨慎对待，因为这意味着企业未来的业绩存在较大的不确定性。相反，如果预测值偏离度较小，我们会采取更为乐观的态度，对所有券商的预测值进行平均处理，去掉最高与最低值后，得到一个更为可靠的预测值。

在选择投资目标时，我们采用一种综合评估方法。预测企业未来三年的净利润，并将其与预期的市盈率倍数相结合，以估算出企业未来的市场价值。只有当预期回报率达到一定水平时，我们才认为该企业值得投资。例如，对于预期回报率在80%以上的优质公司或超过120%的顶尖公司，我们会积极考虑将其纳入投资组合。

投资大师们对于市盈率也有深入的研究和独到的见解。彼得林奇的PEG指标就是一个很好的例子。这一指标结合了市盈率和企业未来的盈利增长速度，为投资者提供了一个更为全面的评估工具。当PEG等于1时，表明企业的估值与其未来的成长潜力相匹配。而约翰聂夫则是一位低市盈率投资者，他通过深入分析企业的市盈率来寻找被低估的投资机会。他所倡导的戴维斯双击策略更是被广大投资者所熟知，即在低市盈率时买入股票，待其成长潜力显现后再以高市盈率卖出，从而获得双重收益。

我们在投资过程中不仅要关注企业的当前市盈率，更要结合其未来的成长潜力来做出决策。我们也要认识到ROE和PB等指标的局限性，更多地依赖PE和企业的增长速度来评估其投资价值。投资是一项长期的活动，我们需要用更长远、更全面的视角来评估企业的价值，以做出更为明智的投资决策。九、关于市盈率应用的误区及正确方法

市盈率虽然是一个简单而常用的指标，但其背后涉及的公司基本面因素众多，误用市盈率的情况屡见不鲜。以下是一些常见的误区以及正确使用市盈率的方法。

误区一：误用市盈率评估周期性股票。周期行业由于其产品同质化程度高，盈利受供求关系影响较大。在高峰期，行业盈利状况良好，市盈率看似较低，但实际上一旦供给增加，可能导致行业反转，盈利状况急剧下滑，股价和市盈率都可能大幅波动。对于周期性股票，除了关注市盈率的变化，还应结合市净率等指标进行更全面的评估。

误区二：忽视公司未来前景。投资者在运用市盈率时，最应关注的是公司未来的发展前景。避免购买那些未来业绩可能出现大幅下滑的公司，否则即便现在的市盈率再低，也无法保证投资回报。

误区三：忽视现金流状况。市盈率主要关注公司的净利润情况，但缺乏从DCF模型（现金流折现模型）的角度去分析公司的现金流状况。投资者应注意，即使公司利润状况良好，如果经营性现金流净额很少，而投资性现金流净额很大，这样的公司市盈率虽低，但其价值可能并不高。

误区四：忽视风险因素。风险越高的公司，其贴现率应越高，市盈率水平也就越低。某些行业或个股的市盈率如果明显低于其他公司，并不一定意味着它们便宜，可能是因为其承担了过高的财务风险、运营风险等。

误区五：忽视增长及空间。现金流贴现模型显示，公司的大部分价值来自于未来永续增长部分，这部分与公司的增长空间和增长速度密切相关。在评估公司市盈率时，不可忽视其未来的增长潜力和市场空间。

误区六：忽视可持续的经营利润。计算市盈率时，应扣除非经常性损益，关注利润是否来自持续性的主营业务。某些公司的利润虽来自主营业务，但过于依赖单个项目，项目完成后利润可能无法持续。

误区七：假账风险。市盈率是基于公司净利润水平计算的，而净利润可能受到会计政策、会计估计等人为因素的影响。投资者应选择信誉良好的公司进行投资，避免因为财务报表造假而导致估值失误。

误区八：比较估值法的缺陷。投资者在比较同行业公司时，不能仅因为某个公司的市盈率较高就认为另一个公司便宜。这种比较方法可能存在重大缺陷，因为两者的估值可能都是不合理的。正确的做法应该是结合多种指标进行综合分析。虽然市盈率在一定程度上反映了股票的贵贱但高市盈率未必真贵低市盈率未必真便宜需要结合公司的基本面因素进行深入分析。对于那些财务优异、业务简单且业绩持续稳定增长的企业来说通过市盈率来估值就足够了而对于那些不符合这些条件的企业则需要结合其他指标进行更全面的评估在选择投资标的时除了关注市盈率还需要对公司的成长性赚钱能力财务结构稳定长寿等维度进行评估这样才能做出更明智的投资决策至于如何估值一些投资者可能会觉得估值很难但实际上只要掌握了正确的方法估值是非常简单的对于那些只关注一部分企业的人来说他们只需要找到一个适合的指标就能大致估算出企业的价值而这就是市盈率这个看似简单但实则深入人心的指标的魅力所在所以重要的是了解并理解这些指标的局限性及其背后的逻辑以便做出明智的投资决策。”对于选择企业投入资金股票等进行投资的人们来说他们一定有一套自己的原则和标准只选择符合自己要求的企业进行投资这样才能在投资过程中保持清醒和理智不断取得投资的成功从而最终实现财务自由这也是一种非常理性的投资方式避免了盲目跟风追求短期收益等不理智行为从而实现了长期稳定的收益增长之路。十、回归简单之道对于如何给企业估值这个问题其实答案很简单只要掌握了正确的指标和方法就能轻松地进行估值而对于我来说现在已经回归到了最简单的估值方法那就是只用市盈率一个指标来计算企业价值我发现这是一个非常好的方法因为它简单明了而且能够涵盖大部分的企业类型虽然它有一些局限性但只要理解了这些局限性就能更好地运用这个指标来选择适合自己的投资标的总的来说对于企业的估值方法并不在于复杂而在于适合只要能够找到适合自己的方法就能够轻松地进行估值从而做出明智的投资决策。”尽管我始终保持自己的风格，但作为价值投资者，我始终秉持保守原则。在市盈率的世界里，我发现各种版本的市盈率大多适用于业绩稳定增长的企业。市盈率的局限性其实是一件好事，因为它提醒我们不要过于冒险，只需专注于业绩稳定的企业进行估值。正如巴菲特采用自由现金流模型来评估企业价值，这种模型的应用范围虽然有限，但对于那些网络股，由于其现金流为负，巴菲特不会考虑购买。而我，在挑选投资标的时，比巴菲特更加严格，不仅要求企业的净利润稳定，还要求现金流、主营收入和股东权益都保持稳定增长。

我们务必精益求精，寻找那些过去和未来都表现优异的企业。对于这些优秀企业，我们可以仅通过一个市盈率指标来估算其价值。值得注意的是，在使用市盈率时，我们通常会使用自己计算的市盈率，这涉及到对企业盈利质量的深入分析以及对下一年的利润预期。计算公式为当前总市值除以预期总利润，得到预期市盈率。

在估算企业价值时，我们还需要考虑到企业的现金和负债因素。这里有一个公式：PE=1/r-g，这是企业永继价值的计算方法，但在实际应用中，我们通常将时间跨度拉长到30年左右。

其中，方法一是将贴现率r设定为10%，增长率g设定为0，视企业利润为自由现金流，计算出PE值为10。这是一种基于0成长下的现金流量贴现模型，适合那些净利润中自由现金流比例较高的稳健长寿企业。

方法二是将r设定为10%，g设定为3%，计算企业的自由现金流，并使用14.2作为自由现金流倍数。对于拥有高自由现金流的企业，这两种方法的计算结果相似，展现了一种保守的投资视角。具体来说，一个自由现金流比例超过7%的稳健优质企业已经具备了绝对的投资价值。

自由现金流折现考虑的是把企业未来的利润折现来评估企业的整体价值，这其中当然包括企业过去负债或累积现金。以格力电器、贵州茅台、苹果和双汇发展为例，我们可以根据自由现金流和现金因素来估算它们的企业价值。对于一些负债比例过高或自由现金流无法确定的企业，我们无法进行价值评估。

以上就是宏观分析：市盈率与估值讲解的全部内容。希望通过这些讲解能够帮助投资者更好地理解并应用市盈率进行企业估值。