建材 | 逻辑验证与再探，寻找领先身位企业

　　维持“增持”评级。我们认为建材行业“双控双降”背景下，水泥行业受影响最大，价格有望突破历史新高。玻璃行业行业环保出清一直持续，利好率先使用清洁能源的龙头企业。玻纤长期利好新增产能减少，陶瓷是短期弹性不大但长期改善，防水材料利好多品类扩张龙头。继续重点推荐：玻璃龙头信义玻璃、旗滨集团(行情601636,诊股)；玻纤龙头中国巨石(行情600176,诊股)、中材科技(行情002080,诊股)；水泥龙头海螺水泥(行情600585,诊股)、中国建材、华新水泥(行情600801,诊股)、上峰水泥(行情000672,诊股)、塔牌集团(行情002233,诊股)、万年青(行情000789,诊股)、华润水泥、冀东水泥(行情000401,诊股)；防水推荐龙头东方雨虹(行情002271,诊股)、【()、】(行情300737,诊股)。

　　可变成本占比高方可受益，但若限产比例过高则皆受损：短期的“停产——涨价——利润扩张”模型，主要对对产品需求刚性，可变成本占比高，因此供需缺口导致的涨价足矣覆盖甚至超过可变成本的上升，令利润总额扩张；博弈角度看，高固定成本占比的企业限产所面临的经营风险较大，因此水泥往往更受益于“限产—提价”，甚至是在集中度高的区域主动“错峰停产”；然而，限产型也不可无限放大，停产幅度超过半数时则单位成本上升加速，理论上的单位成本上升方向为无穷大，这也解释了水泥行业个别区域出现过的：产能利用率过低，即便是集中度高亦无法通过限产提价提升利润；

　　短腿”的水泥价格或见证历史。我们认为此轮“双降双耗”的背景下，广西、云南、江苏省限产政策对于水泥行业限制明显超越历史可比时期，未来其余6省相关的限产政策也有望出台，辐射面更广。同时供给端21年新增产能压力在2%左右，明显优于2010及2012年，而“碳中和碳达峰”及“能耗双控”背景下，行业供给端有望持续优化，整体供需结构较之前更优，行情的幅度及延续的时间或将见证历史。

　　玻璃行业“能耗双控”，利好率先使用清洁能源的龙头企业。我们判断与钢铁、水泥、铝材等行业相比，玻璃能耗与碳排放占比较低，但也被列为“两高”行业。而回顾2010年以来主要地区高能耗限电政策及近期广西、江苏、云南等地出台的限制高能耗行业政策观察，玻璃行业并未涉及其中。但从历史上看，玻璃行业的环保整治并未缺席，全行业的清洁能源化将是大势所趋，利好率先使用清洁能源的龙头企业。

　　玻纤长期利好新增产能减少，建筑陶瓷短期价格弹性不大但长期改善，防水材料利好全国龙头：我们认为玻纤行业从长期来看利好新增产能的减少。而瓷砖行业，较低的产能利用率（2020年不到70%），使得即使出现部分区域限产，短期价格弹性不大，但长期行业产能过剩的格局受环保、能耗等政策限制持续向好。鲁豫两省将沥青基防水列入“两高”行业，鲁豫是防水材料小企业聚集的大省，按照统计局数据估算两省产能约占全国产能的30%左右且绝大部分是沥青基，利好全国布局的防水龙头企业。

　　风险提示：“双控双降”推进不及预期、原燃料大幅涨价。