注册制改革迫在眉睫VC/PE面临发展机遇

    日前，国务院发布《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条），对发展多层次股票市场、债券市场、期货市场和私募市场提出了多项意见，正式确定了我国资本市场下一阶段的发展路径图。而其中，尤其引人关注的是，新国九条明确提出，要积极稳妥推进股票发行注册制改革，建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。

    IPO注册制改革可以说是中国资本市场最受关注的话题，而证监会于2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，更标志着中国第四轮新股发行体制改革已正式拉开帷幕。

    清科研究中心近期推出了《2014年中国IPO注册制改革专题研究报告》，其中梳理了我国新股发行制度改革的历程，剖析了新股发行制度改革的具体内容，探索了中国新股发行制度改革的趋势及现阶段亟待完善的地方。

    关注 注册制改革将促VC/PE行业洗牌

    所谓新股发行制度，是指决定或影响新股发行行为及由此对各个制度主体产生各种利益的规则体系。目前，世界上的股票发行制度主要有注册制、核准制和审批制，每一种发行制度都对应于一定的市场发展状况。

    其中，美国和日本是注册制的代表，这种制度的市场化程度最高，其核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。注册制的发行审核以形式审查为主，证券监管机构对证券发行事先不作实质条件的限制，也不对证券发行行为及证券本身做出价值判断。

    而中国目前采用的是核准制，监管部门不仅要对申报材料进行形式审核，还要就一些实质条件对发行人进行价值判断，是介于注册制和审批制的中间形式。它以维护公共利益和社会安全为出发点，而不是将个人的自主性放在首位。

    清科研究中心分析认为，近年来我国股市暴露出的许多问题，如“三高”（高发行价格、高市盈率和高超募额）现象迟迟得不到有效解决、新上市的公司在发行环节出现财务造假、以及欺诈上市现象屡禁不止等，都与现行的以行政意志为主导的新股发行制度相关。由此，社会各界对于加快新股发审制度改革的呼声越来越强烈。

    2013年11月30日，中国证监会公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》），标志着中国第四轮新股发行体制改革正式拉开帷幕。令人振奋的是，在《意见》中，证监会提出放权、弱化审核职能、加强过程监管、强化信批力度和中介机构责任，这为我国新股发行制度朝着注册制方向迈进打下了良好基础。

    那么，注册制的即将到来，会给我国股市、特别是股权投资行业带来哪些深远影响呢？清科研究中心认为，主要有以下几个方面，注册制下，上市公司壳资源不再是稀缺资源，因为只要企业如实、全面地披露相关信息便可上市，VC/PE即可退出，壳资源被炒作现象届时不复存在，其价值也将下降；，市场化程度大幅提高，二级市场的整体估值下降，这使得VC/PE不得不回归价值投资本质，重视企业的质量和成长性，只有成长性良好、具有投资价值的企业才能够为投资机构博得相应的回报；第三，注册制会加快新股上市时间，从而缩短VC/PE退出周期。由此可见，未来注册制的实施必将促进股权投资行业进一步洗牌，VC/PE如何在改革动向中适应潮流、把握机遇才是长远生存之道。

    解析 证监会把新股发行节奏交还给市场

    当前，以《意见》为标志，我国新股发行制度改革正进入一个重要时期。对此，清科研究中心通过解析《意见》，来把握新一轮新股发行制度改革的思路与方向

    ——审核方面。

    我国新股市场化发行改革的趋势是由核准制向注册制转变，而此轮新股发行改革有关审核方面的亮点主要有

    ，提前招股书的披露时点，发行个人招股书申报稿正式受理后便在证监会网站披露，这能够最大限度缓解市场上的信息不对称问题，加强社会监督，约束发行人及中介机构勤勉尽责。

    ，预披露后，招股书中发行人相关信息及财务数据不得随意更改、不得前后矛盾、不得造假，否则发行人、中介机构等相关责任主体将接受惩罚，《意见》中也规定了具体惩罚措施。明晰的责任划分在发生违规行为时可以有效追责，也对中介机构的项目组的职业能力、职业态度以及质量控制部门的质量把控能力提出了前所未有的要求。

    ，强调市场化改革的核心是信息披露，明确监管部门的职责是合规性审查，淡化监管机构对拟上市公司盈利能力和投资价值的判断，由投资者自主判断企业投资价值，并承担相应风险。此举有助于厘清政府和市场的关系，逐步改变以往“家长式”行政监管，为我国新股发行制度改革向注册制方向迈进奠定了基础。但这对目前构成我国A股市场投资者主体的中小散户而言是一次极大地考验，必须重点提示中小投资者密切关注投资风险。

    ——发行方面。

    ，《意见》中提出，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择，并且将公开发行股票核准文件的有效期从6个月延长至12个月，这使得企业在选择上市时间时有更大的自主性。应该看到，证监会把新股发行节奏交还给市场，把发行时点交由企业自主决定，迈出了市场化的一大步。

    ，《意见》中一直被热议的“存量发行”终于被落实，鼓励持股满3年的原有股东将部分老股向投资者转让，随后证监会也相应出台了《公开发行股票时公司股东公开发售股份规定》。实施老股转让的目的在于缓解上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，这一方面有利于促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制；另一方面，存量发行给了大股东套现更加便捷且没有锁定期的便利条件，上市企业背后的VC/PE机构也可借存量发行实现上市即退出。

    ，《意见》还提出，监管部门将不再规定具体的定价方式和程序，由市场各方自主博弈、自主定价、自担后果。此举将使新股定价市场化程度得到提高，但也是对个人投资者定价能力的考验。值得注意的是，《意见》中取消了原来对定价高于行业平均市盈率25％需要履行相关事项的规定，更加强调信息披露，提醒投资者注意风险，这不仅是减少行政干预的重要举措，更是保护中小投资者的重要举措。

    ——其他方面。

    此次《意见》还加大了对中小投资者的保护力度，主要体现在以下几方面

    ，通过对锁定期满后减持价格的限定以及公司上市后6个月内的股价表现与减持行为结合，一方面将有效遏制控股股东、董事、高管不计成本减持的现象；另一方面也将部分消除发行人对高定价的冲动。但需注意的是，在该项规定下可能会存在股东为了减持而操纵市场拉升公司股价的情形。

    ，提高公司大股东持股意向的透明度。《意见》要求发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。这一安排给予市场对减持的充分预期，也在一定程度上体现对弱势群体的保护。

    第三，要求发行人提出股价“破净”稳定预案，包含具体条件和措施，这可以更好地保护中小投资者的利益。

    建言 注册制改革需要相应配套法律体系的支持

    清科研究中心分析指出，此轮改革还只是注册制的过渡。展望未来，注册制改革任重道远，还需要相应配套法律体系的支持，需要市场逐步适应和过渡，这是一个连续的、循进的、不断深化的过程。为此，提供一些建议如下

    ——应健全司法机制，加大执法力度。

    注册制的实施必须建立在市场法制建设全面、对市场违规行为的处罚机制健全等一系列条件之上。尽管此次新股发行改革加大了对违法违规行为的处罚力度，但仍有欠缺。由此建议

    ，应以立法形式保障证监会的执法权，赋予证监会更丰富的执法手段。

    ，需要像成熟资本市场一样建立集团诉讼制度。集团诉讼可集合分散的诉讼请求，产生规模效应，使诉讼执行变得经济、有效。待我国司法体制成熟后，还可考虑引入第三方发起的诉讼机制，汇聚市场各方共同参与对上市公司、中介机构的监督。

    ——监审分离，审批权逐步下放交易所。

    此轮新股发行体制，市场化方向已确定，注册制特征逐步显现。接下来，可借鉴国际通行做法，即把新股发行审核权限下放到交易所，这样交易所集责、权、利于一身，进行程序性、真实性和形式性审核，一级和二级市场可实现平衡发展统筹发展，监管部门则可以腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及在监管层面进行宏观调控，行使监管权，实现职能转变，必要时保留否决权即可。在公司上市的决策机制中不断强化市场机制的基础性作用。但新股发行审批权下放至交易所资料图片尚需法律依据。——询价方式应由荷兰式改为美式。

    由于2009年至今的新股市场化改革并不彻底，创业板、中小板“三高”迟迟得不到有效解决。监管部门一直在进行积极的新股发行市场化改革探索，直接引起“三高”的荷兰式招标新股询价制度未曾变动，这使得此次IPO开闸后51家获得发行批文的企业网下询价时依旧普遍存在“三高”现象。

    所谓荷兰式招标，又称单一价格招标，是以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。采用这种方式，投标机构为获得配售机会极容易推高最终的发行定价。相比较而言，以中标者各自的投标价格作为各个标者的最终中标价的美式招标，则更具有在卖方市场的优越性——容易作低发行定价，因为投标方报价越高损失越大。

    我国A股市场历来是强有力的卖方市场，特别是现阶段新股发行暂停长达一年多后重新启动，投资者询价、申购热情更是高涨，每家企业背后的询价机构数量都高达百余家。将新股定价机制由荷兰式招标改为美式招标更能平衡发行人、承销商和询价机构三者间的博弈关系，既对询价机构有激励机制，又约束了询价机构的高报价行为，是新股发行定价趋于理性、有效抑制“三高”问题的有力途径。

    ——应改革现行承销商收费模式。

    在成熟资本市场上，专业的投资银行试图在发行人和机构投资者之间寻找到一个平衡点，从而作为一个专业的金融机构长期立足下去。投资银行在这个竞争的市场上长期存活必须珍视自己在市场上的信誉，这也是投行努力维持发行人和机构投资者之间平衡点的动力所在，成熟市场上承销商并无推高发行价的动力。

    而在A股市场上，由于承销费是按实际募集资金的比例来收取的，定价越高承销商收到的承销费就越高，所以承销商就有动力推高发行价。由于募投资金是定量，如果发行价格过低，承销商的收入将大打折扣。由此可见，要想改变“三高”发行现状，还需改变现行的承销商收费模式，加大承销商和发行人的博弈关系。建议取消承销费按上市公司募集金额收取的规定，由监管部门明确规定承销一家新上市公司的费用标准。在新股发行的不同环节，凡牵扯到中介机构收费的环节，都应制订相应的收费标准。（本版文字由李淼整理报道）