来源国泰君安(行情601211,诊股)证券
导读
未来半年内或将维持在3%以上，2020年1月高点或接近4%，但原油和核心通胀难以与猪价共振，2020二季度起，或将逐步回落至3%以下。
摘要
当前CPI继续分化，其拉动因素主要为猪肉等肉类价格，而在经济增速放缓下，非食品通胀持续走弱。
方面，经济动能尚未企稳下，增速放缓显著，其中生产价格回落明显，在食品价格拉动下，生活资料价格有所回升。
展望后续，未来半年内CPI都将在3%以上，但高点不会过4%，无需过度担忧，CPI或从2020年二季度起回落至3%以下:
一方面，当前核心通胀受到GDP增速尚未企稳的压制，原油受全球经济放缓的压制，两者难以与猪肉价格形成共振。
另一方面，从测算角度看，年内四季度及2020年一季度，CPI或维持在3%以上；2020年1月，春节错位下叠加猪肉价格上涨， CPI或至4%，但自2020年二季度起，在高基数的扰动下，整体CPI或将回落至3%以下。
政策方面，近期或以结构性政策为主。非食品通胀及的持续走弱指向内需仍疲弱，外需仍存不确定性，经济企稳仍需政策支持。但短期看通胀确实将一定程度制约政策空间，预计货币财政政策将以结构性政策为主，2020年二季度或将打开政策空间。
正文
1、CPI食品非食品继续分化
9月非食品通胀继续走弱，通胀依然全靠肉类拉动。9月CPI同比增速较上月继续上升0.2个点至3%，分类别看主要仍受食品价格拉动，9月食品CPI同比较上月继续扩大1.2个点至11.2%，而非食品通胀则继续回落0.1个点至1.0%，创2016年3月份以来的新低（图1）。
从环比来看，整体食品表现大幅超出季节性。9月食品类CPI环比高达3.5%，为历史同期环比最高值；而非食品类CPI环比达0.2%，低于2016至2018年这三年的同期环比。
食品分项来看，内部也出现分化，主要推动因素还是猪肉拉动的畜肉类价格。
同比角度看，9月食品中，鲜菜类价格同比增速显著放缓近11个点至-11.8%，鲜果类价格放缓近17个点至-17%，但畜肉类价格同比继续加快16个点至46.9%，其中猪肉CPI较8月更是加快近23个点至69.3%。
环比角度看，鲜菜类和鲜果类表现明显弱于历史季节性，而畜肉类则显著高于历史季节性（图2）。
2、PPI生产资料回落小幅加快，指向内需仍偏弱
生产资料价格放缓显著，生活资料价格有所加快。9月PPI增速继续回落0.4个点至-1.2%。分大类来看，或受到CPI上涨的推动，生活资料PPI同比增速9月有所改善，较8月加快0.4个点至1.1%；而生产资料PPI同比增速则继续放缓近0.7个点至-2%（图3）。
分行业看，除了在食品价格上涨拉动下，农副食品价格也价格增速加快；部分有色系价格增速温和提升外，大部分行业价格增速均放缓。
3、高通胀或还将持续半年，高点不会破4%，无需过于担忧
后续，我们认为无需对通胀过于担忧，CPI或从2020年下半年起开始回落。
一方面，核心通胀与原油价格较难与猪肉带动的畜肉类通胀形成共振。2020年，全球经济面临放缓，将对全球原油需求带来负面影响。根据EIA的预测2020年全球原油将继续维持“紧平衡”的状态，供大于求，从7月到9月EIA在不断下调对全球原油需求的预测，但对供给的预测调整幅度不大（图4）。而核心通胀则跟随实际GDP增速，在经济增速没有明显恢复下，核心通胀难以起来（图5）。
另一方面，从测算角度，2019年四季度至2020年一季度这半年内通胀压力确实较大，或将保持在3%以上，2019年12月及2020年1月有可能突破3.5%，2020年1月或达4%，但从2020年二季度起，在高基数的影响下，通胀或将回落至3%以下（图6）。
在政策方面，我们认为将以结构性政策为主，2020年二季度起打开空间
当前从基本面角度看，非食品通胀和PPI持续走弱都指向基本面仍偏弱，从外需扰动看中方已承担的关税压力当前并未见全面消除迹象，且发达经济体动能较弱，对后续出口形成压力；国内短期去库进程延续，内需支撑仍需依赖内部政策支持。
但短期快速上行的通胀确实会对总量性政策形成一定制约，短期内预计货币和财政政策将以结构性政策为主，自2020年二季度起，货币政策或将打开空间。