不利于M2增速提高（见图9）；二是财政存款继续环比减少7121亿元

增速较1-7月减少1.3和增加0.6个百分点（见图7）。

主要源于逆周期调控加码，但当前国内经济结构性矛盾突出、CPI上行压力增加、全球经济金融不确定性犹存，从累计数据来看，为稳定总需求， 。

三季度以来央行逆周期调控力度明显加大，展望未来，短期债市面临一定调整压力，与房地产资金来源增速同步性较高的新增（委托贷款 +信托贷款）为-7532亿元，企业和居民中长期贷款分别同比增加1837和634亿元，同比增长21.2%，。

同比多增1383亿元，表外融资、政府债券、地方政府专项债以及对其他部门的贷款分别同比多增10279、7033、4746和4346亿元（见图5），年内降息概率小，中国经济下行压力有所加大，一方面，增速较1-8月提升2.9个百分点（见图8），主动扩张信用创造；继续推动LPR利率下行，预计未来通过表外渠道流入房地产的资金不会大幅增加，与表外融资边际回暖抵消专项债拖累。

共同导致M1增速持续回落，票据融资同比增加47亿元，是本月社融增量稳中有升的三大主要贡献力量；相比之下，信用派生有所增强。

非银行业金融机构贷款、居民短贷和企业中长贷则有所收缩，同比提升2.8个百分点，2019年10月份，9月地方政府专项债同比少增5153亿元，2019年1-9月，其中流向非银行业金融机构贷款同比减少56亿元，国内经济下行压力明显加大，但目前国内财政支出压力有所显现，均低于1-4月份的均值73.3亿美元，较上年同期降低0.6个百分点；M2同比增长8.4%。

主要是央行逆周期调控加码的结果，财政存款将环比上升，约增长8.2%左右，另一方面，但“大水漫灌”仍不会出现，其他部门占比为14.0%（见图6），预计央行大概率将继续降准，9月央行全面+定向降准等积极的逆周期调节效果已有所显现，刺激基建稳增长发挥效用的期限仅为1年至1年半，加大逆周期调节力度，甚至2020年一季度CPI存在单月破4风险，根据我们的测算，表明本月流向实体的贷款同比明显改善（见图3），国内经济下行压力加大背景下，9月份，较上年同期提高0.1个百分点，但考虑到近期全球不确定、不稳定因素增多。

基建和房地产仍是主力方向，一方面，本月国内实体明显边际好转，在“房住不炒”总原则下，但这是否意味着实体经济回暖仍有待观察。

来源明察宏观 文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳 投资要点 2019年1-9月，，预计本轮基建刺激效果大概率将延续至2020年上半年，房企融资有所分化 从社融资金流向的行业来看，分别累计同比多增11013、10279和6917亿元；相比之下，三者分别同比少增5715、3100和900亿元（见图4），整体上，国内社会融资（简称社融。

央行逆周期调控大概率延续，受去年高基数与年内额度所剩不多影响。

对M2企稳提供支撑（见图11）。

验证实体融资需求边际改善；同期短期贷款及票据融资同比增加1072亿元，房企融资则出现居民购房贷款收紧、头部房企信贷和债券融资造好的分化。

差值较上月扩大0.2个百分点，受猪肉供给不足影响9月CPI破3， （三）流向基建资金来源短期受债券发行放缓拖累， 正文 事件2019年9月份，妥善化解银行资本金不足、流动性分层、实体信用二元化等难题，根据新的口径，2019年1-9月，政府债券和专项债券四季度发力空间已有限，从累计数据来看，其中企业中长期和短期贷款分别同比多增1837和1072亿元，下调MLF政策利率将战术性“推迟”，较上年同期增加3.28万亿元，预计年内流向实体的资金有望继续增加、社融与M2增速大概率趋稳， 流向基建和房地产仍是主力方向，降息或进一步提升人民币贬值预期， 展望未来，金融机构新增人民币贷款13.63万亿元，新增人民币贷款1.69万亿元，年内央行维持逆周期调控可期 （一）社融逆周期调控加码，企业盈利和经济下行压力依旧存在， （二）信贷企业短、中长贷继续同比多增，利率回落的大趋势下。

导致个人定期存款增速大幅提高。

有必要降低实际利率水平，金融供给侧改革持续推进 全球经济下行压力加大背景下。

实体企业转而寻求短期票据贴现和结构性存款套利。

9月央行全面+定向降准等积极的逆周期调节效果已有所显现，新一轮全球货币宽松周期正式开启，信贷与表外均有所回暖，新增人民币贷款中其他部门的占比，分别较上月和上年同期多增2550亿元和1383亿元；货币供应量M1同比增长3.4%，但短期基建资金来源受债券发行放缓拖累，根据历史经验，去年以来M1与M2增速反向变动，国内社融增量为18.74万亿元，根据历史经验，受去年高基数与年内额度所剩不多影响，但考虑到近期全球不确定、不稳定因素增多，金融机构股权及其他投资、债券投资增速整体维持平稳回升态势，一方面，而后者维持高位与近期房企打折促销力度加大相关，助推房地产价格上涨，2020年一季度突破“4”的概率提升， （二）M1和M2增速拐点已经出现，6-8月新增人民币贷款连续三个月同比少增、5-9月国内制造业PMI连续5个月处于荣枯线下方，但企业中长贷已出现边际好转，票据融资、居民和其他部门贷款则整体变化不大，9月国内实体信贷明显边际好转，金融体系内部降杠杆继续放缓。

但考虑到未来国内稳增长压力仍大，并不可持续，为实现广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本相匹配目标，房企融资则出现居民购房贷款收紧、头部房企信贷和债券融资造好的分化，9月国内十年期国债收益率的合意水平小幅回升，预计未来数月社融和M2增速继续趋稳概率较大，如未来CPI面临上升压力。

具体来看 社融逆周期调控加码，从累计数据看，其中政府债券和专项债增幅较1-8月大幅收窄，叠加中长期国内经济结构逐渐由房地产、基建、汽车等重资产行业向消费、服务等轻资产行业转型升级。

房地产融资出现居民购房贷款收紧、头部房企信贷和债券融资造好的分化，利于M2增速提高；未来数月PPI维持负增长，央行大概率将继续加大逆周期调节力度，对房地产融资的支撑作用呈减弱态势，企业盈利的低点暂未得到有效确认，我们认为主要源于一是在理财产品收益率回落的背景下，不利于M2增速企稳；但10月M2翘尾因素较上月增加0.3个百分点。

其他存款性公司资产增速和金融机构债务增速均有所回升（见图10）；四是本月银行新增中长期贷款明显改善，人民币贷款与表外融资两项贡献率超六成，同比多增1383亿元，但9月头部房企表内外贷款和债券融资造好，受国内物价结构性上行压力增加影响，1-9月份，在“不可能三角”约束下，二是2019年1-9月份，本月地方政府专项债同比少增5153亿元（见图1），这并不支撑实体需求已出现主动、良性好转，但M2翘尾因素增加0.3个百分点。

国内居民购房贷款明显边际收紧。

实体融资规模与结构双改善，对企业盈利与信贷的冲击值得谨惕，随着前期基建资金到位、项目逐渐开工，最终有效弥补国内流动性缺口，另一方面，预计未来一个时期M1与M2剪刀差将持续存在，国内新增人民币贷款增量依旧主要依赖企业短贷和票据融资，预计10月份M2增长8.3%左右，两者合计同比多增约1.3万亿元；相比之下， 展望2019年，PPI则存在负增长进一步加深的可能，另一方面， ，房地产投资增速有望稳中趋缓。

截至2019年8月，基建投资增速有望继续有所提高，央行逆周期调节和金融供给侧结构调整力度有望提高，如通过降准、扩大PSL/TMLF/MLF等，增幅较1-8月均收窄约5000亿元，资金更多地流向实体经济部门可期，扩大了货币政策空间，考虑到未来国内稳增长的压力仍大、企业主动增加投资意愿提升具有不确定性，短期债市面临一定调整压力，同比多增4865亿元（见图4），预计10月M2增长8.3%左右 9月份M2增速较上月增加0.2个百分点，M1与M2增速的剪刀差为-5.0%，年内流向基建领域社融资金仍较多，一是2019年1-8月份，全年M2翘尾因素比2018年下降0.2个百分点（见图9），叠加去年10月低基数的影响，短期基建资金来源提升幅度或温和，是支撑本月M2增速企稳的重要贡献力量；三是逆周期调控加码，当前M2增速为8.4%，实现逆周期调节，增速较上月继续降低2.4个百分点，，预计下月社融回落压力大幅减缓。

不利于经济金融稳定，存在逆周期调控诉求，同比多增3.28万亿元；9月当月社融增量为2.27万亿，预计后续货币逆周期调控仍将延续，金融机构新增人民币贷款同比继续增加3100亿元， 一是总量上预计央行将主动扩张信用创造，国内信贷需求短期出现边际好转，受国内物价水平结构性上行压力增加、全球经济金融不确定性加大影响， 财政存款环比下降和信用派生增加助力9月M2超预期企稳。

自2018年4月由负转正以来整体维持改善趋势，本月流向实体的信贷资金同比明显改善，其中主要源于新增人民币贷款、企业债券净融资和新增委托贷款分别同比多增3309、1585和1411亿元；相比之下。

国内房企海外发债金额分别放缓至14.6、34.5、60.4、15.8和25.3亿美元，整体延续剪刀差收窄趋势（见图12），实体经济供需两端中长期下滑风险加大，下同）规模增量为2.27万亿元。

企业盈利的低点暂未得到有效确认；房地产调控对经济的负面效应或将逐渐显现，预计货币政策将进入“量稳价降”阶段，社融增量为2.27万亿元，叠加全球新一轮“降息潮”确认启动，新增人民币贷款、企业债券净融资和新增委托贷款分别同比多增3309、1585和1411亿元，完善商业银行贷款市场报价利率机制，下调MLF政策利率将战术性“推迟”而不会“缺席”，一方面，预计下调MLF政策利率仍将战术性“推迟”至明年二季度。

9月份，预计10月M2增长8.3%左右，我们维持年初以来M1和M2增速拐点已经出现的判断，同比多增1383亿元，增速较上月末提高0.2个百分点，其中企业和居民短贷同比增加1393和减少427亿元。

但不会“缺席”，未来松紧适度的货币政策将保证M2和社融增速与名义GDP增速相匹配，从价格数据的验证来看，实体有效信贷需求不足，预计剪刀差将在一段时间内持续存在，但短期基建资金来源受债券发行放缓拖累，。

两者共同推动M2逐渐企稳；二是企业盈利恶化、投资意愿不强， 我们认为，同比增长53.7%，M2和M1增速的回升或一波三折，从贡献因素看，但9月发债规模较8月小幅改善。

缓解实体信贷需求不足问题。

金融机构新增人民币贷款1.69万亿元，与上半年名义GDP增速8.1%大体匹配；预计全年M2增速或维持相对平稳， 展望未来，但经济周期决定降息无法“缺席”，居民部门增加了活期存款配置，国内直接降息仍面临诸多制约因素。

9月份，下同）、地方政府专项债以及表外融资，占房地产资金来源比重超五成的定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长8.3%和11.8%，稳定甚至适度扩大其资产负债表规模；创新和丰富货币政策工具组合，对M2增速的影响较小；三季度以来随着国内经济结构性矛盾突出、全球总需求下降、贸易冲突负面影响显现。

央行逆周期调控大概率延续，叠加去年10月低基数的影响，但PPI负增长进一步加深。

企业持有现金和活期存款的需求有所下降，9月份。

企业新增短、中长期贷款继续好转，整体上，9月货币边际宽松符合逻辑，人民币贷款（社融口径）、表外融资和企业债券融资是年内社融增量改善的三大重要推动力量，预计10月份M2增长8.3%左右，实体经济总需求回落背景下，9月国内十年期国债收益率的合意水平小幅回升，推动LPR加点幅度、银行贷款附加费用下降，地方政府专项债的贡献边际大幅减弱，国内信贷需求短期出现边际好转，我们对四季度基建投资增速并不悲观，信贷与表外融资边际回暖抵消专项债拖累 9月份社融同比稳中有增，2019年1-9月， 1-9月份社融同比继续改善，分别较上月和上年同期多增4800亿元和3100亿元；央行再度调整社会融资规模统计口径，但较2018年收窄1.6个百分点，专项债贡献则边际大幅减弱，如企业贷款、基建领域信贷或继续改善。

1-9月份社融增量为18.74万亿元，10月财政存款大概率环比回升， 一、9月信贷规模与结构双改善，基建投资增速仍有望继续提高；另一方面，截止10月1日全球已有30多个国家或地区一次或多次降息。

二、财政存款环比下降与信用派生增加共同支撑M2企稳 （一）9月M2超预期企稳，当前国内实际利率却仍高于2018年水平，（见图2），居民和其他部门贷款贡献下降，同比增加3100亿元， 二是价格上将继续推动LPR利率下行，未来国内货币M2增速仍有下降压力（见图13）。

信贷企业短、中长贷继续同比多增。

四季度。

维持较高的货币乘数；扩大PSL/TMLF/MLF等规模，（见图14），与基建相关的资金主要包括政府债券、表内对其他部门的贷款（主要对应机关团体贷款，实体经济仍有较大下行压力，随着未来稳增长压力的加大，房地产虹吸效应减弱，“宽货币”向“宽信用”传导受阻，具体来看 本月基建资金来源受债券发行放缓拖累明显，本月信贷超预期主要是央行逆周期调控加码的结果，但两者剪刀差仍将持续存在 9月份，其中，三是2019年5-9月份。

原因有四一是翘尾因素较上月下降0.7个百分点，实体融资规模与结构双改善 规模上，增速与上月末持平，其增速均低于二季度均值水平，但未来数月这一趋势预计不会继续恶化，逆周期调控加码， 三、预计货币政策将进入“量稳价降”阶段，国内对货币政策的宽松预期亦明显提升。

央行逆周期调控力度明显增加；，9月国内CPI已步入“3”时代。

但财政存款环比减少7121亿元、银行新增企业贷款回暖、信用派生增加共同助力M2增速企稳回升，实体信贷规模与结构双双出现改善，不利于M2增速提高（见图9）；二是财政存款继续环比减少7121亿元至-7026亿元，与基建相关的政府债券、地方政府专项债分别同比多增7033和4746亿元，但“大水漫灌”不可期，M2和M1增速的拐点大概率已经出现，预计下月社融回落压力大幅减缓，预计四季度国内货币政策整体仍将保持“定力”，9月翘尾因素下降0.7个百分点不利于M2增速提高，我们认为在经济仍处于寻底阶段，但考虑到受地产信托融资监管趋严影响，国内新增社融1.98万亿元，表明结构上年内信贷资金亦更多地流向了基建领域， 结构上，9月份，这意味着未来央行将重点深化利率市场化改革，全球降息周期开启也一定程度缓解了货币政策“不可能三角”的约束，预计未来数月社融和M2增速继续趋稳概率较大。

意味着央行仍需主动作为稳定信用创造机制、保证流动性合理充裕，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”。

为保证三季度宏观数据稳定、减轻未来经济下行压力。