华泰证券宏观：一季度经济可能受到短暂压制 二季度经济开始反弹

　　来源(行情601688,诊股)

　　核心观点

　　疫情对经济多方面都可能产生负面影响，也对政策刺激提出了更高要求本轮新型冠状病毒疫情从1月中下旬开始迅速升温，我们认为疫情可能对经济生产生活多方面产生负向冲击，一季度经济基本面可能受到短暂压制。基准情形下，疫情可能在今年一季度得到控制，从二季度开始，各部门经济活动逐渐转为正常，二季度GDP增速反弹；悲观情形下，经济增速可能连续两个季度低于6.0%。这种情况下，我们认为从三季度开始，政策刺激力度可能超出市场预期。

　　基准情形下，疫情冲击一季度经济，Q1GDP增速可能下行到5.7%至5.9%本轮新型冠状病毒疫情从1月中下旬开始迅速升温，我们认为疫情可能对居民消费、务工人员返程、企业复工生产、企业订单/现金流、外贸和旅游业、用工就业等多方面产生负向冲击，一季度经济基本面可能受到短暂压制。消费短期承压首当其冲；进出口受国内外需求影响存在下行压力；制造业生产/投资可能受中小企业推迟开工，以及现金流紧张影响；一季度地产投资可能受疫情影响销售、新开工/施工拖累；一季度实际GDP增速可能下行到5.7%至5.9%。

　　政策对冲疫情影响的首要发力点可能是货币政策我们认为政策对冲疫情影响重点主要在货币政策，货币政策将维持稳健略宽松的基调，或加大调控力度，预计将采取宽货币与宽信用的组合，提高信贷、社融增速，2月可能实施定向降准。降息有可能在3月1日存量贷款LPR替代过渡期结束之后开启。我们预测2020年社融增速11%，二季度末为高点11.5%，M2增速9%，二季度末高点或可达9.5%。预计财政一般预算收入压力加大，一般预算支出力度加大并可能前置，存在两会提高赤字率至3.5%的可能性，专项债规模适度提高，可能考虑发行特别国债。

　　基准情形下，二季度GDP增速可能回升到+6%以上在我们的基准情形下，疫情可能在今年一季度得到控制，从二季度开始，各部门经济活动逐渐转为正常。需要修复的是居民的恐慌心理、以及消费意愿；伴随着交通物流逐渐恢复，此前因供需失衡而引发的囤积物资、物价上涨压力有望得到纠正；线下零售、旅游、电影等行业的景气度修复可能需要更长时间；当消费逐渐修复后，企业的新增订单也将回升。叠加后续的政策对冲变量，我们认为今年二季度GDP增速可能回升到6%以上。

　　悲观情形下疫情冲击经济持续至Q2，Q3政策刺激可能超预期在悲观情形下，如果新冠疫情的新增病例在未来2-3个月内持续上升，则上半年经济活动都可能受到较明显的影响，经济增速可能连续两个季度低于6.0%。这种情况下，我们认为从三季度开始，政策刺激力度可能超出市场预期。我们认为国家可能运用的政策储备包括以较大力度刺激汽车消费；下调购房首付比，并推出房产税；继续加大保障房和老旧小区改造规模，PSL投放力度对应加大；信贷社融继续放量，大规模发行特别国债、批复加大地方专项债新增发行额度。风险提示疫情蔓延速度继续超预期，节后人员流动加大疫情防控难度，居民消费信心持续低迷、中小企业现金流紧张和生产低迷状况短期未能恢复，地产相关产业链下行压力超预期。

　　报告正文

　　

　　正 文

　　基准情形下疫情冲击一季度，二季度经济开始反弹

　　>； 一季度经济基本面可能受到短暂压制

　　本轮新型冠状病毒疫情从1月中下旬开始迅速升温，据国家卫健委公布数据，1月17日至19日24时，新型冠状病毒确诊病例数由67例增至214例。1月20日，据新华社报道，习近平主席对由新型冠状病毒感染的肺炎疫情作出重要指示，要求各级党委和政府及有关部门要采取切实有效措施，坚决遏制疫情蔓延势头；1月26日，据国务院新闻办公室发布会，国家卫生健康委员会主任马晓伟指出，目前新型冠状病毒传染性有增强趋势，疫情形势严峻复杂，处于防控关键时期。时值农历春节，务工/就学/探亲返乡人群流动性大，增大了控制疫情的难度。截至1月31日上午9:00，新型冠状病毒确诊病例数增至9720例，疑似病例数增至15238例。我们认为疫情可能对居民消费、务工人员返程、企业复工生产、企业订单/现金流、外贸和旅游业、用工就业等多方面产生负向冲击，一季度经济基本面可能受到短暂压制，对未来的政策对冲也提出了更高要求。

　　

　　

　　>；>； 消费短期承压首当其冲

　　新冠疫情发酵，消费短期承压首当其冲。2020年1月新冠疫情发生后，随着疫情的逐步发酵，预计对整体消费形成较大冲击，特别是服务类消费，微观上，春节期间的居家隔离、暂停文娱活动等措施已有显现，对宏观经济的整体影响可以参考2003年非典疫情时期来看。2003年3月起非典疫情扩散，各地方政府组织放假、进行隔离等措施导致整体消费出现较大下滑，汽车、文化办公用品、通讯器材、家具、体育娱乐用品等消费品类均不同程度下滑；，非典时期旅游、交运、餐饮住宿、娱乐等服务性产业也受到较大影响，主因是疫情压制服务消费需求所致；2003年二季度末，随着疫情的可控和经济活动的逐步回暖，各类别商品消费数据开始回升，而服务类消费的回暖相对较慢。

　　本次新冠疫情的病毒传播性较广，叠加春节前后人口大范围迁徙，疫情仍处继续发酵阶段，预计波及范围会超过非典疫情，对消费产生较大的实质性负面影响。，限额以上数据主要观察商品消费，近年来我国服务类消费快速发展，本次疫情对服务类消费的影响值得关注，影院关停、文娱活动取消、体育赛事暂停、餐饮门店关闭等均有体现，短期内服务类消费受到疫情的冲击可能出现较大下滑，非典时期也有佐证。综合来看，我们认为，新冠疫情将导致消费短期承压，可选消费品及服务类消费或受到较大影响。

　　经济方面，当前相比2003年非典疫情时期，最终消费支出和第三产业对经济增长的贡献率均明显提升，本次疫情对整体消费和服务业存在一定冲击，预计对经济增长也将产生一定的负面影响。

　　

　　

　　>；>； 进出口受国内外需求影响存在下行压力

　　北京时间1月31日凌晨，世界卫生组织宣布，将新型冠状病毒疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）”。有以下四个重要的关注点一是世卫组织判断主要是基于中国感染者数量增加、多个国家都出现疫情两个事实，世卫组织表示这个决定不是因为中国的情况，而是考虑到那些基础医疗能力较为薄弱的国家对疫情还没做好准备；二是世卫组织强调没有必要对中国采取限制国际人员流动的措施，不推荐限制旅行的措施；三是若各国决定实施货物禁运等举措，需要向世卫组织提供合理性证据，世卫组织有权利要求各国重新考虑其措施。四是国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）有效时长为3个月，3个月后自动失效，这意味着每三个月就会进行一次重新评估，而且根据疫情的蔓延情况世卫组织能够随时撤销或修改。

　　我们认为，进出口受国内外需求影响存在下行压力。我国进口与国内总需求高度相关，我国政府为防控疫情出台了一系列减少人员流动、延长假期等举措，这些势必会导致一季度的内需低迷。2003年非典期间进口同样受到明显冲击，而出口影响较小。

　　

　　我们认为，此次和SARS时期会有明显不同的点在于出口，我国出口或将受到一定拖累。第一、世卫组织总干事谭德塞表示“目前无需采取对中国旅行和贸易的限制措施，尽管许多政府、航空公司和企业已经实施了此类措施。”，自2005年新版《国际卫生条例》生效以来，世卫组织宣布的五起“国际关注的突发公共卫生事件”中，世卫组织均建议各国不要采取诸如停发签证、进口禁令、关闭边境、取消航班等边境措施。但现实是，“国际关注的突发公共卫生事件”这一标签仍会引起部分国家限制人员和贸易流动的举措。出口的主要影响因素是全球总需求，尽管全球经济受疫情的拖累相对有限，但由于疫情导致中国出口的货物可能面临更加严格的检验检疫，市场竞争力或将有所削弱。

　　第二、疫情期间可能出现的“返工难”问题将影响出口。新型冠状病毒具备高传染性、潜伏期较长并且潜伏期内可传染的特性，叠加上春节返程人员流动较大的特殊时点，多个省份延后开工，从供给端影响企业的生产与出口。

　　

　　

　　>；>； 制造业生产/投资可能受中小企业推迟开工，以及现金流紧张影响

　　2019全年制造业投资累计同比+3.1%，尽管2018年四季度基数维持较高，但2019年12月制造业投资仍呈现反弹，主要源于2019全年高技术制造业投资始终维持较快增长，对整体制造业投资增长的贡献率继续加大；但另一方面，制约中小企业资本开支的因素仍未消除，包括对中长期需求展望预期不乐观、融资难融资贵问题未根本解决等，这些问题在传统制造业（纺服/食品/轻工制造等）中体现的更为突出。

　　我们认为本轮新型冠状病毒疫情，对短期内传统制造业、中小企业的开工生产和投资意愿都将产生负面冲击。一方面，疫情蔓延、各地启动疾控响应机制，公共场所活动明显下降，居民短期内购物意愿降低，可能削减非必需品的消费，相关产品（服装、玩具、家具等）的新增订单或将受到负面影响，这将影响对应企业的生产和补库存过程；第二，企业的复工意愿仍在，但受疾控要求延长停工时间的影响，中小企业现金流可能进一步趋紧。加上预计缺乏新增订单等因素影响，其偿债压力、现金周转压力都将加大，这也会影响其资本开支意愿。

　　我们原本在今年1月17日发布的《2019年12月经济数据综述经济有望从企稳到向好》报告中预计今年一季度将呈现“基建投资增速上行、地产投资持稳”的组合环境，内需相关的政策刺激变量有望在年初就较早体现，推断内需好转将逐渐拉动制造业补库存，以及更进一步，促使传统制造业加大资本开支。但目前看来，疫情对企业的预期和信心冲击需要更长的时间修复，传统制造业、尤其是中小企业，在未来一个季度内，预计投资意愿较难呈现明显回升。这可能使得2020全年制造业投资增速持平或略低于2019年（+3.1%）。

　　>；>； 疫情对基建投资的扰动可能有限

　　2019全年基建投资（统计局口径）累计同比+3.8%，全年结构分化特征明显，道路投资、生态环境治理投资相对强劲，而由地方政府主导的公共设施管理业投资全年表现偏弱。我们认为在制造业、地产、基建三大固定资产投资项目中，今年基建投资可能受到疫情的影响最小。一方面，2019年12月中央经济工作会议强调“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，做好重点领域保障”。我们预计2020年新增专项债额度3万亿，今年1月份，各地已在以较快速度发行财政部提前批复的2020年新增1万亿专项债额度，为基建投资的反弹储备了较为充足的资金来源。随着专项债新增额度加快发行、并落实形成实物工作量，这一积极的变化可能会带来基建增速的上行。

　　我们认为基建今年的主要发力方向可能是2019年相对较弱的公共设施管理（市政工程），而包括公共卫生设施、冷链物流建设，进一步严格城市环保标准等疫情防治相关方向，都与公共设施管理业有关。从未来进一步加强应对突发疫情相关工作的大方向来看，强化相关基础设施也是必要的。我们认为随着各地逐渐复工、交通运输逐渐恢复正常，从2月下旬开始，基建项目或将陆续开工，维持全年基建投资增速10%左右的判断。

　　>；>； 一季度地产投资可能受疫情影响销售、新开工/施工拖累

　　对地产企业而言，新型冠状病毒疫情对今年一季度的房地产销售、开工可能产生较大影响，进而一定程度上影响到地产企业的现金流和拿地意愿。截至1月31日，疫情蔓延情况明显超出1月中旬的市场预期，全国春节假期统一延至2月2日，以更好的做好疫情防控工作；山东、江西、安徽、云南、福建、上海、广东、浙江、江苏、重庆等地已通知各类企业不早于2月9日24时前复工；北京建筑工地不早于2月9日24时前复工；湖北不早于2月13日24时前复工；河南和天津建筑工地延迟复工，复工时间另行通知。（涉及保障公共事业运行必需、疫情防控必需、群众生活必需及其他涉及重要国计民生的相关企业除外。）

　　2019年12月中央经济工作会议对房地产政策重提三稳，稳地价稳房价稳预期强调的是“房价不涨是前提”，通过长效管理机制促进房地产行业平稳健康发展。当前政策基调类似于2019年一季度，我们判断地产融资（信托、开发贷）最紧时刻已过，但地产企业现金流对自有资金和销售回款的依赖程度仍较大。疫情造成的复工时间延后、以及对居民购房意愿形成的冲击，可能使得一季度房地产销售受到负面影响，尤其对于投资/投机性质的购房更是如此。另一方面，2019年全年地产施工面积同比增速较2018年上行，竣工面积同比由负转正，但考虑今年一季度地产企业销售和现金流可能受到疫情负面影响，地产施工和竣工可能也将承压。

　　

　　2002-2004年，房地产市场相关政策主要着力于规范市场运行和制度完善；但非典疫情可能推动了当时一轮地产周期确认顶部，在2003年SARS疫情时，地产销售、施工和地产投资累计同比均在2003年2月见顶。对于今年，我们一方面认为疫情将对今年一季度地产产业链及后周期相关消费产生冲击，但若疫情蔓延超预期，国家可能加大保障房、老旧小区改造等方面投入，作为经济托底的政策选项；，在因城施策的政策环境下，地方政府或根据自身情况适当放松地产政策，房价地价回落的城市出现政策放松的可能性最大。

　　>；>； 疫情可能对一季度CPI和PPI产生小幅负面影响

　　我们认为，全国范围内的新型冠状病毒疫情，可能对短期内的服务类CPI价格形成一定负面冲击。由于各地均已启动疫情响应机制，本应在春节附近较为景气的服务类消费今年普遍表现萧条，交通出行、教育文娱、生活用品及服务等CPI类项的环比表现可能弱于往年同期。我们目前不太担心食品价格出现持续的超预期上行，因为国家高度强调维持疫情期间的正常物价秩序、打击投机涨价行为，我们认为随着交通物流逐渐恢复正常、日用物资的正常充足供应有望得到保障，居民短期内非理性囤积生活物资的行为将逐渐平息，疫情对食品CPI的持续影响有限。我们仍然认为今年CPI高点可能在年初；疫情对全年CPI中枢的影响略偏负面。

　　2019年12月PPI环比持平，同比增速-0.5%；2020年1月份煤炭、有色、化工等行业环比仍大都为正。2019年11/12月份部分工业原料生产出现扩张、11/12月PMI高于荣枯线，政策工具刺激预期对价格的影响提前反映。但疫情可能影响基建、地产、制造业等领域的节后复工生产节奏，进而反映在工业品价格端；近期铜价转为下跌，我们认为是对疫情可能影响经济增长的预期反映（铜价对我国内需边际变化的预期较为敏感）。疫情对PPI的影响可能从2020年2月份数据开始体现，2月份PPI环比可能转负。

　　但我们仍然认为一季度PPI同比可能转正。如果类比2003年SARS疫情对宏观经济的影响，工业生产有望在疫情得到控制、企业开始复工后出现补偿性反弹，则一季度PPI同比可能转正。

　　

　　>；>； 预计工业企业利润受到拖累

　　受新型冠状病毒疫情影响，预计工业企业利润会受到拖累。我们认为影响工业企业利润变动的因素主要分为三类，即价格变动、物量变动及利润率水平的变动，分别可以从PPI、工业增加值和营收利润率变动来观测。参考2003年非典时期，工业企业利润增速受疫情影响加速下行，工业生产受非典因素扰动导致工业增加值出现回落；PPI同比增速在3月非典疫情加速扩散后也出现回落；营收利润率同比增速在非典时期加速回落，疫情过后回落速度放缓；，2003年非典时期已进入一轮补库周期，但企业补库行为因疫情因素受到“压制”，产成品存货同比增速斜率快速走平。参考非典经验来看本轮新型冠状病毒疫情影响，我们认为，本次新冠病毒的传染性较高、叠加春节人口流动因素疫情扩散较非典波及面或增加，需求承压，延长休假、居家隔离、推迟复工等措施对企业生产也有影响，我们预计PPI增速和工业增加值在一季度均不同程度承压；从来利润率角度来看，疫情影响或相对有限，中美贸易谈判第一阶段协定落地、减免关税、减税降费的实质性影响等因素的提振效果或更强。综合来看，我们认为，2020年工业企业利润增速仍将好于2019年，维持企业利润增速转正判断，但考虑新冠疫情的扩散和进一步发展会对工业企业利润施加一定负面影响，对企业盈利的向上修复形成一定压制，一季度企业盈利表现或不及预期。

　　

　　

　　>；>； 我们认为疫情对全年工业增加值的影响可控

　　2019Q4工业增加值季度均值为5.9%，较2019年二、三季度呈现反弹（2018Q1~2019Q3，工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%、5.6%、5%）。2019Q4工业生产呈现回升，我们认为受益于政策刺激预期及暖冬因素。疫情对工业增加值数据影响有多大？参考2003年，当时2003Q2工业增加值一度呈现小幅回落，从2003年5月开始反弹。我们认为“新冠”疫情对今年工业生产的影响可控，今年工业增加值中枢可能继续维持在+5.5%左右（2019全年为+5.7%）。

　　

　　>；>； 一季度实际GDP增速可能下行到5.7%至5.9%

　　2019年四季度GDP同比增速持平为+6.0%，2019全年经济增速+6.1%；2020年1月15日，中美双方正式签署第一阶段贸易协议，我们认为考虑中美博弈的长期性、握手言和的阶段性和全面建成小康社会的必要性等因素，中美基本面不应拉开较大差距，我们认为稳增长仍是今年重要的政策目标。本轮疫情的演进，以及各地为防控疫情而推迟复工、加大交通管制力度的措施，对我国经济增长可能产生阶段性的负面冲击，属于黑天鹅事件。我们认为最主要体现在对居民消费以及中小企业营商环境的负面影响，外贸、地产等方面也将受到负向冲击，一季度经济增长可能受到短暂压制。在2003年非典疫情期间，当年二季度实际GDP增速由一季度的11.1%回落到9.1%，降幅2个百分点；第二产业和第三产业增速回落幅度都比较大。但当年从三季度开始，经济增速又转入回升，疫情对经济增长的影响并不是持续的，而是阶段性。1月31日凌晨，世卫组织（WHO）宣布在中国爆发的新型冠状病毒为国际突发公共卫生事件，这可能对资本市场风险情绪形成进一步的影响，但WHO针对本次新冠疫情，认为没有必要采取限制（往中国）国际旅行和（与中国）贸易的限制措施，我们认为对我国经济边际上的进一步冲击有限。“国际突发公共卫生事件”可根据疫情的演进随时撤销，或在三个月后自动撤销。在我们的基准情形下，疫情可能在今年一季度得到控制、二季度开始各部门经济活动逐渐转为正常。我们认为今年的新冠疫情对一季度GDP的负面影响可能在0.5个百分点以内；预计今年一季度GDP增速可能下行到+5.7%~+5.9%之间。

　　

　　>；>； 就业压力增大，但大概率不会突破5.5%

　　为防止疫情进一步扩散，全国各级政府陆续要求推迟节后复工日期，1月27日国务院通知延长2020年春节假期至2月2日，上海、浙江、广东、江苏、重庆、山东等地先后通知复工时间不得早于2月9日。节后延迟复工将对企业经营造成一定影响，尤其会对现金流较为紧张的中小企业产生显著影响，而经营压力将进一步传导至劳动力市场。节后恰逢农民工返工高潮，一季度失业率上行压力增大，其中交通运输业、住宿餐饮业、旅游业、建筑业等行业由于受疫情影响较大且用工弹性较大，就业形势不容乐观。

　　政府部门已经意识到当前就业形势的潜在压力，1月26日人社部发布通知要求“妥善处理好疫情防控期间劳动关系问题，维护职工合法权益，保障企业正常生产经营秩序，促进劳动关系和谐稳定”，各地政府发布延迟复工的通知时亦强调“用人单位须依法保障员工合法权益”，预计未来将有更多针对性的逆周期政策出台托底就业形势，帮助企业渡过难关。除此之外，2019年12月4日，国常会提出大力鼓励灵活就业，支持农民工返乡创业，农村从一定程度上仍可发挥“就业蓄水池”作用，有助于缓解城镇就业困难问题。2003年SARS期间，城镇登记失业率上升0.1pct。综合上述原因，并结合SARS期间经验，我们预计，2月、3月调查失业率峰值可能达到5.4%，但大概率不会突破5.5%。

　　

　　>； 我们认为政策对冲重点主要在货币政策

　　>；>； 预计宽货币与宽信用组合

　　2003年，为应对非典疫情的冲击，央行货币政策保持货币信贷总量适度增长维稳经济。2003年5月19日，人民银行发布《中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见》，提出以下主要内容1）保持货币信贷总量适度增长，防止货币信贷出现大幅度波动，为国民经济持续健康发展及时提供有效的信贷支持和相关金融服务；2）切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应；3）对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜；4）积极培育新的消费热点和经济增长点；5）管好用好支农再贷款，做好夏收秋种支农资金供应准备工作等。人民银行在2003年7月14日工作座谈会上强调综合运用各种货币政策工具，保持贷款和货币供应量的适度增长。非典时期，央行虽未采取降准、降息等操作，但通过大幅度宽信用操作，发挥了货币政策的逆周期调节作用，数据显示，贷款增速自2002年底的15.8%波动上行至2003年8月阶段性峰值23.9%，M2增速由2002年底的16.8%波动上行至2003年8月阶段性峰值21.6%。

　　

　　我们认为为应对疫情对经济的负面影响，政策对冲重点主要在货币政策，货币政策将维持稳健略宽松的基调，或进一步加大调控力度，预计将采取宽货币与宽信用的组合，可能通过增加基础货币投放、定向降准、专项再贷款、再贴现、PSL放量及MLF操作等多项货币政策工具，扩大信贷、社融增速。我们一直强调央行“保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”含义是指当经济回落压力加大，央行通过预调微调，推动金融数据上行，稳定经济增长，，当降准投放的资金量无法支撑较高社融增速时，央行可能会加大各类再贷款的投放，本质上中央银行扩张资产负债表以提供基础货币。PSL资金主要用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，2019年9月27日，金融委第八次会议提出“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，2019年10月15日央行2019年第三季度金融统计数据新闻发布会上，货币政策司孙国峰司长称“PSL的投向是支持国民经济以及社会事业，这个投向的政策导向没有改变。具体支持的项目由政策性、开发性金融机构自主决定”，这是央行释放此信号，即PSL资金的投向未来将更加广泛，我们认为PSL资金放量支持防疫工作和稳增长工作的概率大。扩信用除针对“好”项目加“类地产”外，预计也将针对疫情重灾区和遭受疫情影响较大的市县给予定向信贷支持，可能适当调整当地分支机构的贷款规模、存贷比例和相关绩效考核指标限制；对于受疫情影响较大的行业如旅游、民航、商贸等行业，货币政策可能配合财政对相关行业实施阶段性贷款贴息政策，积极发放财政贴息贷款。，参考汶川地震，或为湖北省发放较大数额的再贷款，暂不计入地方政府债务规模管控，2008年汶川地震后，国务院于当年6月底实施《国务院关于支持汶川地震灾后恢复重建政策措施的意见》，明确提到支持受灾地区金融机构增强贷款能力，加大对受灾地区的再贷款（再贴现）支持力度。2008年增加受灾地区200亿元再贷款（再贴现）额度，此后根据实际需要可再适当增加支农再贷款额度，并相应拓宽其使用范围，再贷款利率在现行优惠支农再贷款利率水平上再降1个百分点。我们认为，当前货币政策的首要重点是防范信用收缩，解决中小企业现金流问题，次要才是降低企业融资成本。停工停产对实体企业构成较大负面冲击，生产、销售及物流运输等活动停滞，但企业融资成本和库存成本是固化和刚性的，部分养殖种植企业因物流受阻盈利受到更大冲击，可能出现大面积亏损，尤其是资金周转压力较大中小企业更为如此，我们认为目前货币政策重点需要防范出现大量企业资金链断裂进而引发的信用收缩风险，对部分有市场但因受疫情影响、经营暂时萎缩、资金临时周转困难的企业，政策或鼓励商业银行积极提供信贷定向支持，帮助企业渡过难关。整体看，我们预计货币政策的两个数量型中介目标，M2增速和社融增速在2020年反弹的概率较高，我们预测2020年社融增速11%，增速高点可能出现在二季度末，达11.5%，一季度受疫情冲击，经济回落压力大，社融增量单季度可能达10万亿。预计2020年人民币信贷增速13%，二季度末高点可达13.5%，M2增速9%，二季度末高点可达9.5%。

　　>；>； 定向降准可能在2月，降息有可能在3月1日过渡期结束之后开启

　　预计定向降准可能在2月，2019年12月23日，克强总理在成都考察时指出 “国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本”，央行已于2020年1月6日全面降准0.5个百分点落实总理的部署，但定向降准尚未落实，我们预计定向降准可能在2月。

　　除解决短期信用收缩压力，也需考虑继续为企业降低融资成本，我们预计央行将继续加速推进贷款利率市场化，为企业降低融资成本，通过调整政策利率曲线（含MLF），引导LPR下行，但预计降息操作或在3月1日存量贷款LPR替代的过渡期结束之后开启，过渡期之前大概率不会调整政策利率及LPR。央行于2019年12月28日发布公告称，自2020年1月1日增量贷款全面实施LPR，自2020年3月1日起，金融机构开始进行存量贷款的LPR替代，原则上于2020年8月31日前完成，此进度安排快于市场预期，体现央行推进贷款利率市场化的决心。降低企业融资成本是利率市场化的实质，尤其是考虑疫情的负面影响下，为企业降成本更是势在必行，利率市场化对存量替代就是存量降息，本次改革推进力度大，预计未来央行通过下调MLF利率引导LPR下行进而传导到实体经济。

　　>；>； 维持人民币汇率6.85至7.2区间波动的判断

　　我们维持人民币汇率在6.85至7.2区间波动的判断，但短期存在一定贬值压力。受疫情影响，我国经济基本面或受冲击，世界卫生组织（WHO）在北京时间1月31日会议中宣布新型冠状病毒疫情为“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC），一般情况下，确认为PHEIC后，世卫组织会发布包括疫情监视、旅行和贸易限制等措施在内的建议，以防止疫情的全球扩散，虽然本次疫情认定后，世卫组织发布的建议中明确“没有必要采取限制国际人员流动和国际贸易的措施，世卫组织不建议限制贸易和人员流动”，但我国出口货物将不可避免地面临额外的检疫，增加额外的成本，降低效率，不利于进出口贸易活动。，部分国家已取消或缩减飞往我国的航班，发布旅行警告甚至撤侨，这将进一步增加对我国经济的冲击。与之相反，美国经济表现良好态势，两国基本面预期的差可能拉大，短期人民币存在一定贬值压力，全年来看，中美双方博弈关系或将呈现W型走势，我们认为在岸人民币兑美元汇率中枢区间将保持在6.85至7.2，即美国宣布第三轮2000亿美元清单加征10%关税时人民币汇率贬值起点为6.85，宣布第四轮3000亿美元清单加征10%关税时人民币贬值预期下限为7.2。

　　>；>； 财政收入压力大的情况下，可能提高赤字率

　　多重约束叠加疫情影响，我们预计，一般预算收入承压，一般预算支出加大并前置，存在两会提高赤字率至3.5%的可能性，专项债规模或适度提高，可能考虑发行特别国债。当前，在2019年以来经济下行压力、减税降费政策等因素影响下，税收增速表现低迷，对一般预算收入增速形成拖累；2020年疫情爆发，对一般预算收入也会施加负面影响，譬如，疫情导致企业盈利受挫扰动税收，实施财税优惠政策帮扶受疫情冲击的行业也会减少税收；1月30日，国税总局已公布“延长2月纳税申报期限、拓展网上办税覆盖面、进一步做好税务系统防控疫情工作”的文件，也侧面印证税收压力。我们认为，考虑经济下行压力、疫情等风险事件冲击、中美博弈等因素，2020年财政政策会更加积极，我们预计一般预算支出加大并前置，在缓解外部环境约束和应对经济下行压力的目标下，兼顾对冲疫情对经济产生的阶段性负面影响，我们预计财政政策工具可能布局在以下几个方面，其一，提高赤字率。我们认为，减税降费叠加疫情冲击的影响下，税收收入仍有下行压力，2020年财政以收定支情况下，客观上需要扩大赤字率来平衡财政，我们预计存在两会提高赤字率至3.5%的可能性。其二，专项债规模适度提高。中央经济工作会议要求“2020年积极的财政政策要大力提质增效”，2020年1月起专项债加速发行，根据ind统计各地方财政，截至1月30日已经发行的专项债规模超过7000亿元，我们认为，“资金跟着项目走”的专项债目标是锚定形成“实物工作量”以对冲经济下行压力，在此基础之上，考虑疫情的负面影响，我们预计专项债规模可能适度提高，或突破3万亿，应对疫情对经济的阶段性冲击。其三，我们认为，可能考虑发行特别国债。特别国债有特定用途，但不是对预算赤字的融资，不计入预算赤字；根据历史经验，不同特别国债的发行背景、发行形式及承载功能各有不同，基本成功解决了经济发展在特定时期所遭遇的特定问题，我们认为，在本次特殊时期（本次新型冠状病毒疫情扩散）或可能考虑发行特别国债。

　　

　　

　　>； 预计国内经济有望在二季度企稳回升

　　在我们的基准预计情形下，疫情可能在今年一季度得到控制，从二季度开始（部分企业部门可能更早），各部门经济活动逐渐转为正常。需要修复的是居民的恐慌心理、以及消费意愿，这可能随着新增病例的逐渐下降、确诊病例的逐渐被治愈而好转。伴随着交通物流逐渐恢复，此前在生产商处积压的物资有望输送至有需求的地区，此前因供需失衡而引发的囤积物资、物价上涨压力有望得到纠正。线下零售、旅游、电影等行业的景气度修复可能需要更长时间，这取决于国家对疫情形势的判断，以及各地陆续解除公共场所管制的时点。当消费逐渐修复后，企业的新增订单也将回升，我们认为库存周期仍有望在今年上半年转入补库阶段。我们对二季度消费数据不悲观。我们认为，受疫情影响一季度经济数据或适当承压，参考非典疫情历史，二季度随着疫情可控和经济活动的回暖，因疫情而导致的需求后置会带动消费数据回升，服务类消费也将随着整体经济修复而向好。我们认为从宏观维度，应全力控制疫情、促进生产生活秩序恢复正常，提振消费信心；政策对冲本轮疫情影响的首要发力点可能是货币政策，综合运用数量型和价格型工具，缓解中小企业现金流困境，改善其经营环境。由于房地产业本身，以及相关的后产业链——家装、家具，相关的耐用消费品——汽车等也都可能受到本轮疫情的加剧影响，我们认为地产领域可能作为进一步对冲经济下行压力的储备工具，在保障房、老旧小区改造等类地产领域可能给出更大力度的刺激，对于购房意愿受疫情影响、出现房价回落的城市，存在放松地产调控的可能性。我们认为今年二季度GDP增速可能回升到6%以上。

　　>； 全球经济受到拖累但预计幅度有限

　　全球经济目前处于初步企稳，复苏较为乏力的阶段。我们认为，疫情会导致全球经济受到拖累幅度相对有限。1月30日国际货币基金组织（IMF）发言人表示，IMF现在要量化对疫情的影响还过早，但需要强调的是当前状况的高度不确定性，而疫情会造成的经济影响将取决于疫情本身，即传播速度和传播范围。如果对中国的影响不大，对全球经济的影响也将更小。如果全球供应链或是全球金融市场出现显著的变化，那么对全球的经济影响也会更大。从全球经济的积极因素来看，2019年的下行风险在2020年一定程度上有所好转。全球经济企稳迹象提振了市场情绪，包括制造业活动和全球贸易正在触底，货币政策转向宽松态势、财政政策出现松动迹象，中美贸易第一阶段协议签署，以及英国脱欧协议通过、正式进入过渡期等。我们也提示对于全球经济谨慎乐观的判断很大程度上是依赖于下行风险的可控，如果疫情扩散程度超出预期或是地缘政治紧张局势加剧，可能会进一步削弱本已疲软的全球经济。美国这边，鲍威尔在1月议息会议上同样提到了对疫情的关注。美联储表示正“非常仔细”地监控新型冠状病毒的影响。鲍威尔认为新型冠状肺炎可能会影响，但现在判断对美国的影响还为时过早。我们认为，疫情在可控的情况下对于美国经济冲击较为有限。一方面，近几年净出口在美国GDP中的占比稳定在5%左右，占比不大。一方面，美国经济的韧性较强。美国财政货币政策互相配合，将在一定程度上对冲经济的压力。美国财政部在不断加快国债发行，而美联储扩表对财政宽松积极配合。

　　

　　新冠疫情影响下，中国及全球经济受到扰动，影响欧日经济表现。我们此前在2019年10月31日发布的《负利率时代的抵抗元年》、2019年9月2日发布的《长期负利率源自生产要素困局》等多篇报告中明确提出，欧元区与日本经济存在生产要素困局，无法找到有效的生产要素逻辑来支撑经济实现亮眼表现，而长期宽松的货币政策导致进一步宽松的边际改善有限，财政政策受限于马斯特里赫特条约、债务高企等因素也难以有效突破，自身难以破局，全球和中国的经济表现对欧日经济有重要影响。2003年非典时期，非典疫情导致在2003年二季度明显下滑，但由于彼时中国经济的体量和对全球增长的贡献率较低，对全球经济的拖累作用和对欧日经济的外溢效果均有限，并未对欧日经济造成显著拖累，同一时期的伊拉克战争等因素带来的负面影响更大。但当前来看，中国经济对全球增长的贡献率超过25%，疫情影响中国经济表现，导致中国对欧日经济的外溢效果下降，拖累全球经济也会施压欧日经济。综合来看，我们认为，新冠疫情影响下，中国及全球经济均会受到扰动，对欧日经济表现产生扰动。

　　

　　

　　悲观情形下疫情冲击经济持续至Q2，Q3政策刺激可能超预期

　　在悲观情形下，短期内疫情新增病例可能不会环比下降；而且随着各地务工人员逐渐返回工作地，带来人流量的增长，也可能使得病毒的交叉传播变得更加难以排控。参考非典疫情，当时直到5月之后，随着气温转暖、病毒传播活性下降，病例才逐渐得到控制。如果本次新冠疫情的新增病例在未来2-3个月内持续上升，则今年上半年两个季度经济活动都可能受到较明显的影响，经济增速可能连续两个季度低于6.0%。2019年12月12日中央经济工作会议强调2020年是全面建成小康社会和十三五规划收官之年，要保持经济运行在合理区间。我们认为疫情如果向悲观情形方向演进，不仅对经济增长的直观影响变量——企业开工、生产等形成直接的冲击，而且可能对多个经济参与主体的信心和预期形成较为长期的负面影响。在这种情况下，我们认为从三季度开始，政策刺激力度可能超出市场预期。我们认为国家可能运用的、对经济刺激效果较强的政策储备包括以较大力度刺激汽车消费，如减免购置税、（阶段性）取消一线城市购车牌照限制；下调购房首付比，并推出房产税；继续加大保障房和老旧小区改造规模，政策性金融工具——PSL投放力度对应加大。货币政策和财政政策也会继续加码，预计货币政策宽信用+宽货币力度加强，大规模宽松可能持续至三季度，信贷社融增速提升幅度加大。财政政策可能发行特别国债、新增地方政府专项债发行额度，货币和财政宽松相互配合。我国的特别国债目前发行过两次，第一次财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次，2007年十届全国人大常委会第二十八次会议决定批准发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金，若本次受疫情冲击，经济出现悲观情形，冲击持续至二季度，国家不排除发行特别国债投向受疫情冲击严重的经济部门。我们此前预计今年专项债发行规模3万亿，目前来看，此前提前下达的1万亿额度1月内就已经接近发行完毕，我们认为若维稳需要，可能在今年二季度增加地方政府专项债发行额度。

　　风险提示

　　疫情蔓延速度继续超预期，节后人员流动加大疫情防控难度，居民消费信心持续低迷、中小企业现金流紧张和生产低迷状况短期未能恢复，地产相关产业链下行压力超预期。