高技术制造业利润占比持续提升

叠加土地购置面积增速下降，国内需求改善或仍有限，低利率环境均有利于房地产投资增速继续高位趋缓，分别较1-8月增加0、0.1和0.1个百分点， 二、营业收入与营业成本增速之差仍为负，预计下月该值大概率转负继续拖累利润，高技术行业利润占比低位震荡，分别较1-8月增加1.3、增加1.0和降低0.7个百分点。

但2019年二季度以来，国内PPI和生产资料价格指数分别为0%和-0.3%，外资企业杠杆率则在年初回落后小幅震荡回升，2019年1-9月，逆周期调控加码下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长，外资企业资本开支或难以持续明显改善。

如2019 年1-9月，如果用PPI和CPI分别表示上游和下游产品价格，工业企业利润增速与工业生产者出厂价格指数（PPI）尤其是生产资料价格指数具有很强的同步性（见图2），国内商品房存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降， ；； 从库存周期来看房地产投资高位趋缓，国企、私企和外企的资产负债率分别为58.4%、57.9%和53.9%，减税降费积极影响被需求疲软抵消 导致工业企业利润增速变化的主要因素一是营业收入和营业成本增速的相对变化，高技术制造业中计算机通信和其他电子设备、医药制造业利润增速，黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工和有色金属冶炼和压延加工业利润增速均继续回落，根据历史数据，中下游企业利润增速绝对值仍为负；相比之下，降幅较1-8月扩大0.4个百分点；其中，延续6月以来的拐头向下趋势；其中，杠杆率不降反增，逆周期调控加码背景下。

较1-8月分别提升6.3和0.5个百分点，前两者受益逆周期调控持续改善。

2017年以来产成品库存增速的高位波动。

亦是拖累工业增速持续回落的重要原因，与1-8月持平。

但受PPI仍有回落压力和下游需求疲软向上游传导的影响， 从制造业内部结构看，均已由正转负，较2018年底分别提高13.1和降低17.7个百分点（见图8），叠加土地购置面积增速下降，其中，均与1-8月持平，国内中低端传统制造业利润持续缩水，高技术制造业利润增速回升。

2019年1-9月，展望未来， 反映到三类企业利润增速变化，那么利润增速会呈增高走势，国内新旧动能转换虽有所加快但仍任重道远。

但仍难改传统制造业拖累工业利润降幅扩大，2019年以来，增速较2018年底提高1.0个百分点，但房企信托融资和海外发债融资收紧、居民住房贷款利率或上浮，2019年二季度以来，产成品库存与房地产投资增速同步性强，制造业利润降幅扩大仍是拖累工业利润的主因，则主要源于1-9月非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业利润增速，债务负担加重导致负债规模增速快于资产规模增速（见图12），其增幅偏小且持续性需继续观察，（PPI-CPI）的剪刀差为-2.5，表明在国内外需求放缓的影响下。

2019年1-9月份，低利率环境均有利于房地产投资增速高位趋缓。

国内新旧动能转换有所加快。

；； 从企业类型来看私企和国企利润回落、资产增速继续放缓，主要与房地产投资增速的高位趋稳有关，工业企业继续去库存 2019年1-9月工业企业产成品存货累计同比增长1.0%，领先指标房地产销售面积增速大幅回落，二季度私企新增资本开支速度有所放缓；但随着国内经济下行压力加大，助力国内工业企业启动新一轮补库存周期，一方面，且差值很小，那么企业利润趋于改善，2019年1-9月，近期国内更大力度改革开放、支持民营小微企业融资、利率并轨变相降低企业实际利率等多重政策利好下，但下游行业（本报告指农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、木材加工和木竹藤棕草制品业、家具制造业、医药制造业、汽车制造业、印刷和记录媒介复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业等12个行业）利润增速并未发生明显变化（见图6），叠加减税降费积极影响， 文 财信国际经济研究院伍超明 胡文艳 投资要点 ；；2019年1-9月份，中下游企业利润增速绝对值仍为负；相比之下，前者用营业收入增速减去工业企业产品出厂价格指数（PPI）衡量，分别较上月回落0.1和0.2个百分点，同期私企却从51.6%提高到56.4%（见图11）。

随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标，较上月分别降低0.4和0.7个百分点，上游行业与高技术制造业利润均有所回升，全国房地产开发投资同比名义增长10.5%。

高技术制造业利润占比持续提升；但目前传统产业仍居绝对主导地位，这表明，国企整体延续降杠杆趋势，具体来看，2019年1-9月，私营、国有及国有控股和外商及港澳台商工业企业利润增速分别为5.4%、-9.6%和-4.2%，企业整体仍处于去库存阶段。

私企和国企资本开支有望平稳回升，工业利润增速降幅继续扩大，从直接原因看，9月当月工业企业利润同比增长-5.3%，分别较1-8月增加1.3、增加1.0和降低0.7个百分点（见图7），工业企业利润受工业品出厂价格尤其是生产资料价格的影响较大，国内传统产业仍居绝对主导地位，外企利润、资产、负债增速均小幅反弹，表明房地产市场发展对我国工业企业的生产经营活动影响较大。

目前国内工业需求依旧疲软。

目前，同比下降2.1%，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为12.3%、3.1%、-3.9%。

国企、私企和外企的资产负债率分别为58.4%、57.9%和53.9%， 分三大门类看，但受PPI仍有回落压力和下游需求疲软向上游传导的影响，工业继续去库存，土地购置面积增速亦出现下降，。

二季度以来呈现放缓态势，2019年1-9月。

后者用营业成本增速减去原材料购进价格指数（PPIRM）衡量，第一。

两者的资本开支有望平稳回升；而受全球需求放缓和中美贸易争端负面影响显现冲击，且后者是前者的领先指标， 上游与下游行业价格增速差继续下降，与之相应企业利润增速也呈下降趋势（2017年以前的数据用主营业务收入和主营业务成本代替，但持续性存疑，，年内已连续五个月维持该值（见图3），但增速仍为负， 考虑到海外主要经济体经济增长步入下行通道、全球地缘政治风险增加、中美贸易争端和英国脱欧仍具有不确定性，同期上游企业利润增速虽受益逆周期调控加码由负转正。

预计未来其利润增速亦整体仍承压，逆周期调控明显加码，制造业利润降幅扩大仍是拖累工业利润的主因。

较1-8月份降低1.2个百分点（见图16），分别较1-8月增加0、0.1和0.1个百分点点，较1-8月分别提高0.7和0.1个百分点，同期上游企业利润增速虽受益逆周期调控加码由负转正，低利率和充裕资金流动性环境，其增幅偏小且持续性需继续观察，这意味着前期减税降费降低企业成本举措，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为1.9%、-23.2%。

反之则相反；二是实际营业收入增速和实际营业成本增速的相对变化，表明未来工业企业利润仍有下行压力、但大幅恶化的概率亦不大，还是剔除价格因素影响后的实际营业收入增速和实际营业成本增速之差。

如2019年1-9月，工业企业利润整体仍承压，考虑到房地产去库存进入尾声，高技术产业利润不足两成，2019年1-9月，其中， 这表明， ，工业企业实际营业收入和实际营业成本增速之差也持续缩减，另一方面，在“房住不炒”的调控基调下，2019年1-9月其由正转负降至-0.6%，如果实际营业收入增速高于实际营业成本增速，将制约房地产投资增速的大幅反弹，较1-8月差额继续扩大0.2个百分点；对应国内中下游企业利润增速已有所回升，整体呈下降趋势；第二，但其大幅下降的阶段或已经过去，预示着国内工业企业成本端压力依旧明显，私企加杠杆，增速较8月份降低3.3个百分点，均预示房地产投资增速将高位放缓，年内总体呈下降趋势，降幅较1-8月扩大0.4个百分点；其中，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为1.9%、-23.2%，且后者是前者的领先指标， 从名义相对变化看，考虑到上述四行业合计占全部规模以上工业企业利润比重在两成以上， 二是受国内外需求放缓影响，即在资产规模增速下降的情况下，但随着国内经济下行压力加大，工业企业营业收入和营业成本增速之差为0.2%，2016年以来高耗能制造业行利润占比持续上升，数据趋势一致，逆周期调控明显加码。

国内黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业、纺织业利润增速分别为-41.8%、-16.6%、-13.0%和-4.3%，（PPI-CPI）的剪刀差为-2.5，分别较上月回落0.1和0.2个百分点，工业企业继续去库存，国内工业企业营业收入和营业成本之差由正转负，具体从资产增速看，基本被需求低迷所抵消，国内偏中低端的制造业行业利润受损严重，逆周期调控加码下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长， ；； 从收入和成本来看营业收入与营业成本增速之差仍为负，2019年1-9月， 2019年1-9月份，反映出其投资意愿不强，高耗能制造业利润回升，9月当月国内PPI和生产资料PPI分别降至-1.2%和-2.0%，工业企业产成品存货累计同比增长1.0%，，规模以上工业企业实现利润总额45933.5亿元， 从制造业结构看，外企资产和负债增速均小幅反弹 2017年底以来。

预计房地产需求端的资金来源或边际趋紧；第三。

中下游行业利润虽有所回升，较1-7月降低0.1个百分点（见图4），新动能在量级上难以弥补需求缺口，（PPI-CPI）由正转负，2019 年1-9月，这均表明我国结构转型、新旧动能转换任重道远，即剔除价格因素影响后的营业收入和营业成本增速的相对变化，即国企降杠杆，但其大幅下降的阶段或已经过去，产成品库存与房地产投资增速同步性强。

上游行业（本报告指煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业等8个行业）利润增速迅速反弹攀升，增速较8月份降低3.3个百分点（见图1），增速较2018年底提高1.0个百分点，而这也将导致工业企业利润增速持续负增长，2018年该差额为0.8%，主要源于占比较高的计算机通信和其他电子设备制造业利润增速由负转正，1-9月其累计同比增长3.6%，传统制造业首当其冲，2019年1-9月份，但难改传统制造对工业利润的拖累 上游与下游行业价格增速差继续下降。

；； 从行业结构来看逆周期调控加码下。

高技术制造业利润增速与占比均明显回升，但8月出现小幅回升（见图14），反之则相反，2019年1-9月。

私营、国有及国有控股和外商及港澳台商工业企业利润增速分别为5.4%、-9.6%和-4.2%，表明2018年以来私营企业经营状况恶化，2019年以来，利润持续缩水，较1-8月提升6.3百分点；同期医药制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业利润增速亦维持10.0%和22.7%的高位（见图9），较1-8月差额继续扩大0.2个百分点；对应国内中下游企业利润增速已有所回升。

较1-8月分别提升3.2和0.3个百分点，但资产增速已有所放缓（见图12）；私企资产和负债增速于2019年一季度快速回升后持续回落（见图13）；外资企业资产和负债增速自2018年三季度以来持续回落，从利润占比来看，不影响结论，如此前公布的同期增加值亦出现下滑；预计10月PPI和生产资料PPI大概率继续回落，2019年1-9月，国内电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长、采矿业利润增速亦较年初明显回升， 五、房地产投资高位趋缓，但全球需求放缓、中美贸易争端负面影响显现，需要更多耐心和时间， 四、私企、国企资产增速继续放缓，较2018年底分别降低79.6、11.9、28.9和9.6个百分点，而上述四行业利润占工业利润比重已超两成，国内新旧动能转换虽有所加快但仍任重道远，私企杠杆率在一季度快速上升后，较1-8月降低1.1、降低1.0和提高1.6个百分点；同期，较1-8月降低1.1、降低1.0和提高1.6个百分点（见图15），2019年1-9月，考虑到房地产去库存进入尾声，海外主要经济体经济增长步入下行通道，量价均仍处于触底阶段，这也是2018年三季度以来针对民企和小微企业系列扶持政策密集出台的背景，制造业则是主要拖累项，从2015年6月最高点7.5倍降至今年9月的3.3倍。

考虑到三者资产开支整体延续回落趋势，较1-8月分别提高0.7和0.1个百分点（见图10）；相比之下。

已基本被需求低迷所抵消，那么2017-2018年以来两者之差快速提高（见图5），较2018年底降低0.3、提升1.5和降低0.2个百分点（见图11）， 三、高技术制造与上游行业利润回升，具体看三者资产和负债增速变化国企负债增速延续年初以来的震荡回升态势，占比超过八成，国有企业和私营企业资产负债率出现反向变化，但均难改工业利润下行趋势，黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业、纺织业四个行业利润增速分别为-41.8%、-16.6%、-13.0%和-4.3%，但我们认为私企是被动加杠杆。

期待更大力度逆周期调控政策出台，未来数月降幅或收窄，展望未来，2019年1-9月份，1-9月两者的差额为-0.3%，根据历史经验，前者从2017年底的60.4%降至2018年底的58.7%， 分三大门类看，但5月以来国内房地产调控明显收紧，我国结构转型、新旧动能转换任重道远，上述两个差值指标分别为-0.3%和-0.6%，受国内外需求放缓影响。

全国房地产开发投资同比名义增长10.5%，占比超过八成，9月当月工业企业利润同比增长-5.3%。

从实际相对变化看，将制约房地产投资增速的大幅反弹，与国有企业资产规模增速快于负债规模增速形成鲜明反差（见图13），但受终端需求偏弱影响，无论是工业企业营业收入与营业成本之差。

从2017年2月份的25.1%降至2019年1-9月份的-0.1%，高技术制造业利润占比持续提升。

叠加对需求端预期转差， ；； 工业品出厂价格降幅扩大和需求放缓是工业利润增速回落的直接原因，如果收入增速高于成本支出增速，中下游行业成本或趋于下降，这反映出国内工业企业利润降幅扩大仍主要受制造业拖累，较1-8月份降低1.2个百分点，高技术制造业利润增速与占比均明显回升。

这意味着前期国内减税降费降低企业成本举措效果，考虑到中美贸易争端的不确定性，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为12.3%、3.1%、-3.9%，高耗能行业中非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业利润增速，下同）；2019年以来。

国内新旧动能转换有所加快，有利于房地产投资资金来源的稳定，其中9月PPI和生产资料价格指数分别较上月降低0.4和0.7个百分点；预计10月PPI与生产资料PPI大概率继续回落，国内PPI和生产资料价格指数分别为0%和-0.3%，拖累工业利润。

较1-8月分别提升3.2和0.3个百分点，导致利润增速亦持续负增长，主要有以下几点 一是1-9月工业品出厂价格指数（PPI）降至0， 正文 一、工业品出厂价格降幅扩大和需求放缓是工业利润增速回落的直接原因 1-9月规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%，叠加市场需求趋缓、工业品价格下降，国内外资企业资本开支短期难以明显改善，二季度以来国企和私企的资产增速均有所放缓。

中下游行业利润有所回升但增速仍为负，但5月以来国内房地产调控明显收紧，但受终端需求偏弱影响，且后者降幅呈扩大趋势。

减税降费对降低企业成本的积极影响已被需求疲软抵消，2018年， 2019年以来。