同创伟业副总裁孙正陆：新三板打通资本市场所有环节

　　和讯网消息 6月27日，由和讯财富精英俱乐部和若水合投新三板研究院联合主办的《新三板的理财契机》主题沙龙在金融客咖啡的协办下隆重举行，新三板精英汇聚一堂为探讨新三板的前沿话题，为高净值客户解答投资中的遇到的疑惑。

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　　同创伟业副总裁孙正陆在投资分享中认为，新三板的推出，把整个资本市场各个环节打通了，直接投资、公司IPO，上市公司并购，通过新三板打通了所有环节。这种制度上的创新从短期来看没有直接的影响，长期来看一定会发挥巨大的影响。资本市场畅通了之后也会让目前资本市场固有的一些不良习惯逐渐消失，也会让所有从业人员工作和思维逻辑正常化。

　　以下是文字实录：

　　孙正陆：谢谢大家！刚才嘉宾提到现在九鼎挂牌新三板，中科招商挂牌新三板，提到天堂硅谷，天堂硅谷是报材料了，我们公司也是报材料申请挂牌新三板，材料已经披露。我们算国内第一批创投机构之一，2000年成立的，到现在十几年的时间，还算比较低调。

　　像刚才银河证券孙总说的，我们是辛苦干活的一帮人，我自己就我对新三板的认识给大家一个介绍和汇报。

　　从我的角度，我个人对新三板是起了一个大早，赶了一个晚集，2012年第一批挂牌新三板企业里面就有我负责投的企业。我当时对新三板并不看好，我一直觉得企业其实就是想通过这种手段来规避和延迟对我们投资机构的上市承诺。我们也知道，2012、2013年已经排队很密集了，很多企业对去证监会排队都感到害怕。但是这家企业挂牌后一直走到现在，在融资、交易等各方面都表现非常好，给股东、给企业都带来了超出想象的好处。另外业内人士也都知道，我们的同行九鼎2014年挂牌新三板，应该说对我们创投行业很多企业是一个较大的冲击。我们公司合伙人较早对这一块有了较深入的认识，并且自去年下半年开始就采取了一些战略性决策，包括决策挂牌性新三板，发力新三板等。

　　大家看我年龄是70后的，70后接受一些别人的，无论是领导的思想或者朋友的思想不是那么容易，我个人也花了很长时间才扭转关于新三板的认识。

　　我们公司2月份的时候就发行了新三板基金，成立专门的新三板投委会，有意向挂牌新三板的项目我们都是专门走新三板投委会，跟PE等不是一个投委会。但是我自己对新三板真的是一直感受不深。直到3、4月份的时候，我自己对新三板做了一点研究，才有了一定的感觉。

　　我一直认为，一个交易市场或者交易场所本质上就两个核心功能：一个是融资功能，一个是交易功能，如果交易市场具备了融资功能和交易功能，就说明市场是有效的，值得大家追捧的。看我们的A股市场，交易功能一直是全球最厉害的，换手率甚至能能超过20，全世界也没有几个交易市场交易功能超过我们的市场。当然交易价格一直也是保持较高的水准。融资功能方面，看起来很凶猛，但是大家都知道存在两个最基本的缺陷：再好的企业，再缺钱的话，也需要很长时间的排队等候，而且，一IPO，就会给企业一大笔；即使上市后，成为上市公司了，定增、发行股份并购企业等都需要很长的时间。

　　我第一份工作是在一个企业做上市的工作，当时对证券市场融资功能缺陷的事情一直记得很清楚，2001年左右证监会向大家征求市场关于证券市场改革和发展的意见，我当时也写过信，当时我就觉得中国资本市场最大的麻烦就是无论是首次上市还是上市后再融资时间过长，导致融资功能扭曲。

　　从融资和交易两个方面我对新三板做了些研究。从融资的角度看，因为我有一个自己负责的企业上了新三板，对它的融资历程我非常熟悉。这个项目我从2010年开始投，2010年投的是第一轮，2012年投了一轮，2013年挂牌后并购其它企业需要钱又投了一轮，2015年定增时我们又参与投资。等于它挂牌之后又投了两轮。从这几轮投资，尤其是挂牌后两轮投资看，我认为新三板的融资功能很好，一个，企业缺多少钱融多少，不会存在浪费的问题；第二，时间基本可控，不会耽误企业常规业务和筹划的并购等业务进展；第三，融资价格基本合理，高于一般PE投资价格，而且，因为挂牌了，也没有什么特殊条款。这三点其实非常有利于培养投资人和被投资企业的关系和心态，有利于培育长期投资人，长期陪伴好的企业和企业家。从融资角度看，我认为新三板完全是具备融资功能的，而且比A股市场更有效。

　　关于A股的融资功能，我2002年就做过一个实证的研究。当时我第一份工作在医药企业忙上市，1999年开始筹备，2002年8月份IPO。筹备IPO过程中企业的募集资金可研报告基本都是我写的，所以IPO之前我就从未来投资规划角度对行业内上市公司投资行为做了些实证研究，希望能够给老板一些参考意见。当时我把医药行业一个细分行业里上市三年以上的的企业业绩和企业融资数额做了一个统计方面的分析与回归，有效样本是30多个，可以做分析的了。我最后的总结是，这些医药企业上市三年，它融来的钱对它业绩基本没有的帮助。原因方面我自己通过编写募集资金可研报告就能想到：筹备上市开始就要编制募集资金可研报告，但是上市日期一般两年以后了，当时做的可研，两年后还有可行性吗？市场不会变化吗？但是我们的募集资金管理制度又要求你必须按照可研编制的投入，这样的投资能有效？这是2002年做的实证研究，因为我后来一直持续做的是资本市场的事，尽管没有做更多的持续研究，但是通过直觉觉得，这个结论现在也不能说是错的，基本上是对的。

　　对于个人来讲，挣工资都比较容易，因为工资是我们自己积累了10年、甚至20年的知识和资源才换来的。但是把自己储蓄的钱做理财做好，我想对于任何人来讲都很困难。上市公司老板跟我们普通人一样，公司挣钱容易，因为现在挣钱是公司经过多少年的积累才做到的。但是要把融资融来的，尤其是超过公司日常经营需求的一大笔从没见过的钱花好，太容易犯错误了。

　　交易功能方面，在4月份的时候，当然当时相比现在是高点，我也做了些实证的研究，就是把所有做市的企业资料大体上看了一遍。我们做这个行业，相对看这些资料比较快，二十分钟能看一个，我当时把做市的所有企业资料都粗看了一遍。按照4月份的数据，新三板里面做市的企业有接近300家，其中大约20%--30%按照4月份的日交易额换算，换手率已经接近达到1了。这个换手率其实已经达到新加坡的水平了，因为中国A股的的换手率是全世界任何一个市场所没见过的，美国一般是3--5之间，香港就是2左右，新加坡有时候1都不到。当时这些换手率较高的企业，总体市盈率也比较好，基本都在40倍以上。

　　通过对新三板融资和交易这两个基本功能的研究，我体会到，新三板是非常有效、方便，快捷的融资和交易场所，甚至是一个比A股更有效的交易场所：融资额度和融资时间能够直接和企业业务需求融合；融资价格对于投资人和企业来说也都不错，有利于培养投资人和企业的关系和心态，有利于培养长期投资人；具备一定的交易功能。 从这以后，我自己对新三板的认识和兴趣才起来。

　　具体来看我个人怎么认识新三板呢？我第一份工作在医药企业中，原来的老板经常会说一句老中医的话：痛则不通，通则不痛。我认为新三板对于我国资本市场的最大意义在于通过新三板把资本市场各个环节打通了：直接投资、公司IPO，上市公司并购，通过新三板打通了所有环节。这种制度上的创新从短期来看已经对我国资本市场产生了巨大，长期来看影响会越来越大。资本市场畅通了之后也会让目前资本市场固有的一些不良习惯逐渐消失，也会让所有从业人员工作和思维逻辑正常化。

　　我们经常见到的很多资本市场的不良习惯我觉得都是和资本市场的“不通“有关的。比如上市公司并购，我们经常看到上市公司习惯和被并购企业签署对赌协议，甚至，要求做出对赌据说是监管部门的要求。当然，只能是被并购企业赌输了如何如何处理。随着资本市场”通“了，我相信上市公司以后是没有多少机会用各种对赌为前提来收购企业。从另一个角度看，以对赌为前提收购来的企业有多少好企业呢？我去年5月份的时候，也参与过一个并购项目，是我的一个老领导创业企业，三四家上市公司都抢着，你不可能谈PE或者业绩承诺，最后一家上市公司就直接现金收购，没有任何的承诺。如果守着监管部门的要求，要求对赌承诺什么的，真的经常找不到好企业。

　　大家也知道我们PE投资也经常和被投资企业签署一些特殊条款，其实从的最近的理解看，很多时候这么多的特殊条款一定程度上也是资本市场“不通“给投资方带来的一些负向反应，自从新三板开通以来，很多投资项目也就不涉及特殊条款设计了。因为大家都知道，如果投资方尽调充分，是能够判断出来企业是否能够挂牌、挂牌后企业是否受追捧等，这时用不着特殊条款保护自己了。

　　新三板对我们投资机构更有一些实在的好处。一方面，被投资企业挂牌新三板后，投资机构可以管的少了，甚至不用管了，原来我们经常得有很多精力花在被投资企业的合规性管理方面。新三板也给投资机构投资手段方面带来更好的变化，比如可转债是国外普遍采用的投资手段，在新三板之前大家用的不多，新三板制度推出来后，可转债这种投资手段用的更多了，因为大家投资时就约定奔着新三板和股份制改制去的，对新三板挂牌后股份制改制有着明确的日期安排，那完全可以用可转债手段进行投资，可以约定在股份制改制完毕投资方再转换成股份，企业方面也更容易接受。可转债这种投资模式也减少了一些融资诈骗行为，前期是以债务形式进入，股份制改制完毕再以股的形式投资，对于一些本来未来就没有意向上市的企业来说，更容易显性。

　　新三板更有税务上的实在好处。按照目前制度安排，挂牌新三板后分红税率很低了，原来20%；转让新三板企业股份，资本利得税也很低，这对我们投资方也是很有吸引力的。

　　就从这几个简单的实在好处看，我觉得现在有发展潜力的企业，除非有明确的时间安排挂牌A股，不然没有任何理由拒绝新三板挂牌。

　　交易场所另外一个功能，交易功能，尽管从我前面做了些研究，觉得新三板市场也具备一定的交易功能了，但是从我们投资机构实践看，我们PE、VC机构还没有把新三板当作一个现实的、真正的退出市场，并没有期望新三板挂牌后立刻套现。如果那样新三板市场就更彻底地成为一个套利市场了。大家更多地把新三板看成是未来潜在推出市场。其实对于投资机构投资资金量较大的情况，真想退出的时候，公司股价很容易跌，甚至就会跌一半以上，和同行业交流，不少投资机构都遇到过碰到不少这种情况。有一些实践也证明很多投资机构并没有把新三板看成一个直接的退出市场，大家知道我们投资机构多数时候会和融资企业进行一些特殊协议约定。我们现在经常处理这些事情，希望挂牌新三板的企业要求我们解除这些协议条款，对于多数被投资企业投资机构是不愿意解除的，除非对于我们特别看好的企业，行业非常新，前途非常好，各方面不错，我们会很痛快，但是对于多数企业我们不愿意解除，因为我们并没有看到挂牌后我们退出的机会，那么当然我们要尽可能保护自己的利益。

　　刚才第一位演讲者说新三板不一定是伟大的创新，从我们努力干活的角度看，新三板真的是非常伟大的一个创举。第一，刚才我讲了，新三板把资本市场全部打通了，这个对所有资本市场参与者都具有重大意义。第二，新三板制度推动越来越多的企业努力接触资本市场，投资机构的项目越来越多了，比如去年、前年之前，很多企业根本不愿意上市，它也知道上市的过程非常的艰难，时间非常的长，有各种不确定性。新三板一出来，至少我们内部感觉，项目比去年、前年多了一倍以上，原来很多低头赚钱的企业愿意接触新三板了。第三，挂牌前挂牌后我们投资机构都可以持续投资，可以更有机会分享被投资企业持续的成长。像我刚才说的，我们有一个项目上了新三板，前前后后投了四轮，挂牌后也投了两轮，因为我们知道，它只要有成长性，我们的回报不会受市场太大的影响，无论是挂牌新三板，还是通过转板。

　　新三板这个事情不仅对我们资本市场影响特别大，对整个中国社会是非常好的事情。中国企业原来不交税、不诚信经营，这都是现实的现象。现在新三板的出现，给诚信经营的企业，合法合规经营的企业，真的看到一个非常好的希望。所以我从这个角度，无论是政府，如何提高新三板的地位都不为过，它实际上促使了更多的企业相信法律、相信公平、相信正义。

　　最后介绍一下我们公司内部目前投新三板投资的一些简单策略。我们目前内部项目分三类，一类是天使类投资，一类是新三板类投资，一类是PE类投资，PE类投资就是半年到一年左右直接报A股上市的。其实具备短时间内报A股这种企业相对少，一个要规模，第二要合规性。所以我们现在很多项目都归到新三板，投的话相对也算是比较迅速，我们也有专门的新三板基金，主要投资方向包括生物医药，节能环保，TMT和文化创意等。当然我们自己的习惯还是认真干活，履行自己的尽调程序，也没有把上新三板作为一个直接变现的渠道，也没有什么梦想直接通过新三板短期内发财。欢迎有意向挂牌新三板的企业和我们接触。