证券行业：深化改革重塑市场新生态 迎接转型攻坚年

　　顶层定调金融供给侧改革，资本市场战略地位前所未有。监管引导下资本市场改革全面深化，市场化、国际化、机构化是大势所驱，将重塑市场新生态。券商行业是资本市场核心参与者，市场变革将倒逼券商打破原有商业模式，构筑生态圈模式。行业转型也是优胜劣汰的过程，未来券商将走出差异化发展模式，治理机制和战略定位优秀的券商有望突出重围。当前证券行业进入改革转型攻坚年，业务升级将遵循轻重并举路线，顺利转型的券商将享受估值从β向α跨越。

　　一、资本市场深化改革，重塑市场新生态

　　资本市场市场化、国际化、机构化大势所趋，将重塑市场新生态。市场化多维推进，制度市场化迈入“存量和增量共同改革”新阶段，业务市场化迎来行业新一轮创新发展周期，监管市场化遵循“稳健发展+扶优限劣”两大基调。国际化从“引进来”和“走出去”双轮推进，外资券商进入受监管对外开放节奏和证券公司自身竞争力影响，预计会在高附加值业务上对国内券商形成挤压。机构化趋势也将深刻影响A股市场生态，监管积极引导中长期资金入市，外资、保险资金、保障类基金、理财子公司、公募基金五大类机构资金入市可期，将提高券商机构业务重要性。

　　监管循序渐进推动基本制度深刻变革，后期增量经验与存量市场平稳嫁接将全面优化资本市场生态，政策红利仍值得期待。回溯2019年制度改革步伐，科创板打响市场化制度建设的第一枪，在上市标准、涨跌幅限制、做空机制、退市等基础制度方面充分向市场化机制靠拢。重大资产并购重组、再融资制度优化放宽、新三板改革政策陆续落地，创业板注册制改革传递积极信号，从多维度完善市场投融资功能。政策改革方向顺应市场化改革大趋势，修订力度和速度反映监管循序渐进推动改革的基调。

　　二、模式重构升级重塑，打造良性生态圈

　　当前，传统业务饱和导致依赖牌照红利的商业模式面临瓶颈;资本市场市场化、国际化、机构化深化变革，均对券商专业能力提出更高要求。证券行业转型升级步伐加速，由坐享红利到主动求变，打造差异化竞争格局;由牌照为王到实力为王，专业能力和资源禀赋是竞争核心;由业务导向到客户导向，打造以客户为中心的金融生态圈;由人力引擎到“人力+科技”双轮驱动，fintech驱动效能提升。

　　追溯海外经验，美国1975年佣金自由化倒逼投资银行业务探索创新业态。未来证券行业将由坐享红利到主动求变，由牌照为王到实力为王，由业务导向到客户导向，由人力引擎到“人力+科技”双轮驱动。行业面临供给侧改革，参考成熟市场高集中度和全能券商与精品券商差异竞争格局，行业未来格局也进一步强化马太效应、培育差异化模式。券商破局需要自上而下优化治理机制，明确以客户为导向的战略定位，为顺利转型构筑基因。

　　三、业务升级轻重并举，迎接转型攻坚年

　　当前证券行业已经进入改革转型攻坚年，改革转型是挑战也是机遇。未来券商业务升级将遵循轻重并举路线财富管理、投资银行、资产管理等轻资产业务将驱动ROA提升;融券业务、权益类投资、FICC、衍生品等重资产业务有望驱动权益乘数提升。我们认为，顺利转型的券商有望实现ROE上行，从而享受估值从β向α过渡的跨越。

　　四、投资建议

　　我们预计，中性情况下2020年行业净利润同比增速12%。当前价格对应的大券商2020年PB水平1.1-1.6倍左右，PE15-19倍。

　　优选标的逻辑一 全业务链发展的行业龙头。推荐业务稳健均衡，综合竞争实力强，品牌优势明显，创新业务布局前瞻的中信证券(行情600030,诊股)。逻辑二全业务链发展、条线业务特色凸显的券商。推荐创新能力较强、业务资质领先，业务链条宽广，前瞻性布局机构业务生态的招商证券(行情600999,诊股)。推荐综合金融布局完善，机构客户基础扎实的国泰君安(行情601211,诊股)。

　　风险提示。市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。

　　五、个股分析

　　中信证券(600030)

　　投行业务优势领先

　　公司投行业务保持优势，加强客户全产品覆盖。前三季度IPO融资269亿元，再融资规模为1589亿元(包含可交债、可转债)，债券承销金额6364亿元。2019年前三季度投行净收入30亿元，同比+22.7%。公司科创板布局处于领先地位，截至10月30日，已经上市的38家科创板公司中，6家为公司保荐项目，与中信建投(行情601066,诊股)并列第一位。

　　招商证券(600999)

　　积极推进财富管理

　　经纪业务提升智远一户通APP智能化、特色化服务能力，推进数字化营销体系建设。加快财富管理转型步伐，交易型财富管理加大营销宣传力度，优化套餐服务内容，财富管理客户数量稳步上涨;非交易型加强产品筛选和配置能力建设，通过科技赋能，强化产品精准营销，提升财富顾问团队的管理和服务效率。2019年前三季度经纪净收入31.2亿元，同比+24%。资本中介及时调整业务战略重心。