券商聚焦中信证券维持同程艺龙(00780)买入评级 指其卡位下沉市场

　　凤凰网港股|中信证券(600030,股吧)发研报指，21Q3同程艺龙收入19.39亿元（同比2019/2020年分别-6.0%/+1.3%，下同），接近前期指引上限。不考虑国际和预付业务，收入同比19Q3增长4%。GMV411亿元（-13.7%/+3.5%），整体货币化率4.7%(19Q3/20Q3分别为4.3%/5.4%)。

　　1)住宿预订服务收入亿元6.45亿元(-7.0%/-5.8%),除去国际和预付部分,收入同比19Q3增长2%,其中国内酒店间夜量+25%,高线和低线城市间夜量分别增长10%和45%；ADR同比2019年略有下降,主要是疫情影响叠加低线占比提升.货币化率同比2019年上升,主要由于一站式服务战略下VAS收入贡献提升,21Q3酒店收入中VAS贡献占比11%。

　　2)交通票务服务收入11.25亿元(-1.3%/+6.6%),好于预期(该行预期为10.60亿元),主要系销量和VAS增长超预期.公司机票和火车票销量恢复好于行业(21Q3国内航司客和火车客运量同比2019年下降31%/.32%,公司机票销量下降低个位数),汽车票量同比19Q3+250%。

　　3)其他收入1.70亿元(-25.9%/-2.9%),门票收入受疫情原因拖累下降,但部分被商旅和广告收入增加抵消。

　　21Q3公司毛利率73.9%(20Q3为72.0%,19Q3为66.9%)。毛利率提升主要是由于买断占比降低,客服数字化以及业务协同提升。经调EBITDA5.26亿元,经调净利润3.51亿,为前期业绩指引上限,经调净利率18.1%(21Q2为18.6%)。研发/营销/管理费用率分别为16.7%/40.6%/6.0%,营销费用率21Q2/20Q3分别为41.4%/37.9%.21M7公司与腾讯更新了合作协议,8/9月相关费用摊销已计入营销费用,虽然入口费成本小幅上升,但公司交叉销售率和营销效率提升,整体销售费用率保持稳定。

　　尽管有疫情的扰动,公司用户基数增长稳健.21Q3MAU2.77亿(同比20Q3+12.7%,下同),其中微信小程序贡献平均月活79.6%.MPU创历史新高,0.34亿(+12.8%),付费率达12.1%,与20Q3持平。过去12个月APU创历史新高达1.96亿人(+29.6%)。线上渠道除微信之外,腾讯体系内,APPStore推广及手机厂商合作等方向进一步发展。线下方面继续以汽车票机为主,截至21Q3全国汽车票机铺设量达10,000台.渗透率提升,非一线城市注册用户比例达86.8%(21Q2为86.6%)。

　　21M10以来各地疫情反复,北京等地区出行管控政策严格,预计冬奥会期间严管控将持续。公司指引21Q4收入预期比2019年同期减少10%~减少5%,比2020年同期减少3%~增加2%,经调净利润220~270百万元,经调净利率13%~15%.21Q3公司调整升级组织架构,成立住宿和本地消费事业部,交通业务合并成立一个事业部,并新设立内容和休闲游事业部,未来获客和经营效率有望进一步提升。展望明年,国内疫情预计将处于持续收敛状态,两会后管控政策有望边际放松,公司料将明确受益。

　　考虑到Q4“旅行团疫情”影响,下调2021年经调EPS预测至0.55元(原为0.61元),维持对公司明后年经调EPS预测,分别为0.80/1.02元,现价对应PE18x/14x.考虑公司卡位下沉市场业务增速快于行业平均,且处于组织架构升级,经营管理效率提升,用户规模稳健增长,收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强的向上发展阶段,参考公司历史估值和可比公司估值,给予公司2022年23倍经调PE,对应目标价22港元,维持“买入”评级。