东吴证券陈李：全球投资者终将发现A股市场提供超越同行的alpha

　　2019年9月24日下午，“‘活力中国2019’对话资本市场(上海)论坛”如期举行。本次活动由ChinaIPO资本邦主办，联合主办，东吴证券、上海市北外滩上市公司协会协办。此次活动获得界面·财联社、互联网、中国财富传媒集团中国财富网等媒体支持。

　　9月23日，A股完成富时罗素、标普道琼斯指数(S&P

　　DJI)扩容;至此，加上MSCI，A股已经全面加入了三大国际指数，成为国际投资者重要的资产配置选择。而此前国家外汇管理局宣布，决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。毋庸置疑，A股国际化步骤越来越快!

　　东吴证券首席经济学家陈李认为，随着A股国际化进程跨越式推进，持续涌入的海外资金、不断更新的全球投资理念必将对A股产生影响，而A股市场也将对全球投资者带来改变。

　　A股受到全球资本影响的，是其股票定价权。

　　事实上，在陈李看来，不断流入的海外资本已经在部分股票上获得“定价权”。据他统计分析，截止2019年中期，海外资本通过QFII、RQFII和stock

　　connect(沪港通、深港通等)已经持有约1.7万亿人民币A股市值，与持有1.9万亿A股市值的公募基金规模接近。

　　以stock

　　connect为研究样本，海外资本持有的前50大重仓股占全部持股市值约70%，而国内公募基金持有的前50只重仓股占全部持股市值42%。

　　“未来继续扩张的海外资本将获得更大的市场‘定价权’。”陈李认为，多个权威国际指数纳入A股市场，并不断提高A股权重，“我们预计，截止2024年底海外资本总共持有6万亿以上A股市值，达到或者超过全部国内机构投资者(公募+私募+保险+社保)的持股市值。”

　　随着“定价权”的变化，外资投资理念也将影响A股估值结构。陈李认为，这样的投资理念主要有三个重要方向

　　一是，为龙头支付溢价——低速增长时代的选择。外资流入是推动行业龙头溢价的重要力量。由于海外资本在A股市场上只选择具有全球竞争力的企业，可选择的股票标的非常有限。典型的海外long

　　only投资者筛选股票的顺序一般是quality—valuation—earnings momentum。

　　国内投资者对公司的长期发展要求较低，更愿意看重短期盈利波动。海外投资者更愿意为长期自我证明的好企业付出溢价。

　　二是，为创新支付溢价——医药公司估值的变革;二级市场向学习如何给在pipeline里的创新药进行估值，并引入二级市场定价。

　　三是，为稳定支付溢价——截至2019年9月20日，全球负收益率债券规模为14.3万亿美元，占涵盖56万亿美元全球债券的彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Aggregate Index)的26%。一年前的2018年9月，负利率债的规模仅为6.6万亿美元，这一数字在今年3月突破了10万亿，并呈现快速增长的趋势。现金损耗，全球波动显着增加，导致投资者为稳定支付越来越高的溢价。

　　需要指出的是，陈李特别指出，近三年涌现出的龙头估值溢价背后一大推动因素是行业整合趋势;随着经济增速放缓，小企业盈利空间缩小，而龙头企业拥有更好的市场资源及融资能力，市场份额得以快速增长，而行业整合的结果是龙头企业在利润、ROE方面都有优于行业的表现，且波动性低于行业。

　　其中，保险资金未来也将成为推动行业龙头溢价的重要力量。“我们判断，保险未来会倾向于追逐低波动性，而不希望股价涨得过快，业绩、股价稳定的优质行业龙头会有保险资金的持续流入。行业龙头具有抵御价格波动和经济周期的能力，虽然没有超高速增长，但长期可持续的稳定增长非常适合大资金投资。”陈李分析称。

　　在外资不断涌入A股市场的，陈李认为，“A股在全球资产配置中的比重可能随中国GDP占全球GDP比重上升而提高，A股收益对全球投资者影响上升”。

　　具体来看，相比港股市场，A股的alpha效应更加明显;相比其他新兴市场，A股的龙头公司治理比较透明;相比发达市场，A股市场的流动性惊人;相比发达市场，A股市场的交易对手提供许多机会。鉴于此，陈李指出，“布局A股市场的全球投资者，终将发现这个市场提供超越peers(即同行)的alpha”。

　　“‘活力中国2019’对话资本市场”系列活动

　　2018年中央经济会议提出，“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”

　　为了推动上市公司、拟上市公司与代表买方的基金、资管机构，与代表卖方的券商机构，与代表公众的媒体机构以及与各类资金、资本方的互动、沟通、合作，

　　ChinaIPO资本邦，携手界面财联社、互联网等国内知名财经媒体与平台，在资本邦研究院的支持下，组织发起“‘活力中国2019’对话资本市场”

　　系列活动。

　　“活力中国2019”系列活动将贯穿2019年8月至12月，以百人访谈、区域性主题论坛、千人级年度峰会及私董会、沙龙、调研、路演、研报发布等形式，通过正确、高效的交流沟通方式进一步提升市场认知，从而一定程度增强市场活力和强化市场韧性。

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