分层时代 天星资本引发的新三板思考

　　2016年5月27日，新三板迎来分层试行管理办法的正式发布，允许符合条件的情况下放开金融类机构挂牌新三板，放开私募基金新三板做市试点。这是个值得所有新三板从业者欢欣鼓舞的日子，并载入史册。

　　虽为之振奋，市场却褒贬不一，更多人则无法分辨，在创新层推出前，大量机构投资人持观望态度，做市商疲态尽显。

　　新规发布后，临门一脚的天星资本再次卷入风口浪尖，热议此起彼伏，市场近日传言九鼎投资或将被要求退市，不过九鼎方面日前做出回应称，九鼎投资(600053.SH)及关联公司目前未发现存在触发退市规定的情形，根据公司内部决策程序和制度规范，九鼎投资及关联公司的管理层、董事会、监事会或股东大会均未研究或讨论过退市事宜。

　　分层效应到底如何？本文意在引发更多专业人士的思考，一起为新三板和多层次资本市场建设献言献策，呵护新三板的市场化资本市场之路。

　　创新层，将受益于流动性逐渐改善？

　　此前，坊间一直认为创新层是治愈市场流动性不足的一贴良药，实际上，创新层也是流动性改善的受益者。

　　借壳或直接回归A股，在过去一年里成为了拆VIE公司的首选，意在跨市场套利，随着战兴板和注册制推出的遥遥无期，新三板尤其是创新层成为了大量拆VIE优质企业登陆资本市场的目的地。

　　此前，新三板在线曾独家发布《新三板缺乏资本活力，40家VC大佬站台新三板》一文，红杉、经纬、IDG、鼎晖、兰馨亚洲、软银、赛富等大腕纷纷布局新三板，引发了业内的广泛关注，笔者意在给予创业创新企业更多新三板的了解与启示。

　　据统计，在基金业协会备案的私募机构中，持有新三板挂牌股票的证券账户从2015年底的1774户增加到2016年一季度末的3909户，增幅120%；持股市值从600亿元增加到1474亿元，增幅146%，私募基金参与新三板市场的深度在不断提高。

　　2015年5月30日，证监会副主席李超在中国私募基金业2016论坛上讲话表示，私募基金行业地位已经确立，规模持续扩大，支持实体经济和创新创业的成效初显，在今后的政策扶持方面，提到在已经明确私募股权和创业投资基金管理机构恢复在新三板挂牌的基础上，做好后续融资和投资运作的服务与引导工作，在已经明确私募管理机构试点在新三板做市的基础上，鼓励符合条件的机构通过做市提升经营管理水平。

　　此外，新三板在线跟踪中信证券、华泰证券、中泰证券、安信证券、国信证券、国金证券、银河证券、国海证券、华创证券等券商近日研报发现，分层对于新三板流动性的渐进式改善，券商大多持谨慎乐观态度，总体看好，并进一步佐证了公募基金、私募基金、VC等机构布局淘金新三板，分层将逐渐释放市场流动性。

　　基础层，迎来估值套利空间？

　　新三板分为创新层和基础层后，因其市场化定价机制，资金在流向创新层标的同时，仍然会有大量资金涌入能在下一年度登陆创新层的潜在股票。有些基金重点关注中早期投资，也有大量的机构侧重于早期投资，从追逐收益的天性来看，获得估值套利空间才是打动VC的sexy所在，而做市只是提供了估值定价和流动性上的支撑，让获利和故事变得更加完美。

　　股转系统副总经理高振营日前表示，挂牌公司的分层不是简单地把挂牌公司分为好与坏、优与次，目的是为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供与其相适应的资本市场平台；无论是创新层还是基础层挂牌公司，都可以为他们提供和他们相适应的资本市场平台的服务，股转公司会充分考虑到基础层挂牌公司的需要。

　　所以，有没有进入创新层并不是关键，在一级市场冰冷的今天，商业模式与赚钱能力才是王道。此外，广证恒生、兴业证券、民生证券、九州证券等券商最新研报表示，基础层并不会被抛弃，仍存在大量投资机会。

　　类金融，从疯狂抽血到私募基金新政

　　实际上，谈到新三板，类金融公司始终是一个无法忽视的话题。2015年新三板全年定增融资1200多亿，其中类金融占比约1/3，融资效应让无数人惊叹，无论是其募资效应还是募集资金投向均饱受关注与质疑，证监会与股转系统随之果断叫停类金融挂牌新三板及其定增融资，影响首当其冲的是私募界的新土豪——天星资本，其在拿到同意挂牌函和股票代码后却未能正式挂牌，引来业内一片哗然。

　　押注新三板的天星资本，近两年关注度一路飙升，屡屡登入各大明星投资机构榜单，作为新三板的拟挂牌公司、类金融机构以及最大的机构投资者之一，天星资本引来了媒体、创业者、投行界的广泛关注，分层出台以及私募基金新政的推出，再次将其推到风口浪尖，热议此起彼伏。

　　新三板在线翻阅天星资本《公开转让说明书》及反馈意见回复文件发现，市场关心的对赌与回购、挂牌失败、人员离职、市场风险等，在上述《公开转让说明书》中均已明确做了风险提示，同时天星资本也于近日也就市场关心的热点问题，也做出了官方回应和公开媒体发声，然而，笔者同样对天星资本抱以质疑，不禁在问，天星事件，给新三板带来的深层次思考是什么？

　　话分两头。众所周知，东海证券是协作转让的龙头股，联讯证券是做市转让的龙头股，天星资本是新三板基金的新“土豪”，是为三剑客。新三板在线跟踪发现，东海证券与联讯证券已然与天星资本保持着强关联度，东海证券通过旗下东海基金的子公司参股天星，联讯证券则通过多只资管计划以顾问形式与天星合作。此外明天系旗下的证券平台恒泰证券也通过直投公司参与了天星挂牌前的定增。

　　三剑客都在押注新三板，天星的受挫，其对新三板的连锁反应将会如何？天星资本累计投资的已挂牌公司与拟挂牌公司共计500余家，约15%即将进入创新层，这些被投企业以及企业相关的主办券商、做市商以及一起参与企业定增的其他机构投资人如何反应？流动性和市场参与热情不免受到打击，削弱分层的利好效应。新三板90%以上的企业是中小微民营企业，推动中小企业直接融资效应显著，分层给市场注入了更多活力，而不是踩踏事件，允许符合条件的情况下放开金融类机构挂牌新三板，实施私募基金新三板做市试点，将引导市场变得更加理性和成熟。

　　必修课，媒体关系管理与市值管理

　　新三板一直称为挂牌，而不是上市，但企业登陆新三板已经成为了公众公司。笔者登陆上交所与深交所的网站随机检索新三板公司的董秘资格公示信息发后发现，大量的新三板董秘缺乏专业资格认证，股转在发布分层新政的同时，特别提到“进入创新层的挂牌公司应当按照《分层管理办法》第7条的规定，设立董事会秘书并作为公司高级管理人员。董事会秘书应当在规定时间内取得资格证书。董事会秘书任职要求及资格管理办法另行发布。”

　　专业的董秘是资本市场的窗口，当前大量的新三板董秘由公司业务主管或早期合伙人来担任，相较于A股，新三板企业的掌舵者亦或董秘对于媒体的认识尚不太清晰，难以把握危机处理与媒体关系管理，掌握市值管理更难。登陆新三板后，企业将面临更大的公众及舆论监督压力，对于众多拟挂牌公司和已挂牌公司的董监高来说，在强化信息披露的同时，天星事件触动了企业的神经，媒体关系管理也将成为企业市值管理的必修课。

　　相比之下，A股市场的上市公司在市值管理上则已经有了更为成熟的经验。中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀指出，市值成长的根本是价值创造，具体体现在企业营业收入和净利润的持续增长，而价值实现是企业价值在资本市场综合表现，两者关系正如实业和资本一样，相辅相成，缺一不可。

　　新三板作为一个专业的、理性的融资市场与机构间交易市场，需要更多理性和价值导向的合格投资者，企业也在不断走向成熟。分层，新三板已步入更为健康的时代。