加码货币政策制约因素或增强 反弹内力不足

　　二季度GDP增速维持7%，最大亮点来源于金融业增加值的贡献，对冲了实体经济的下行压力。但6月股市大跌之后，市场信心趋弱，企业投资收益大幅下降，制造业PMI超预期下滑，尤其是以中小企业为主要调查对象的财新PMI下行压力最为显著。

　　考虑到股市大跌后资本市场活跃度显著下降对金融业增加值的冲击，以及在流动性传导机制不畅条件下，稳增长与货币政策的持续推进并未对实体经济有明显提振，市场对于下半年国内经济较难如期企稳的预期增强，推升了宽松政策再加码预期。不过，7月以来，央行并未再度全面宽松，而主要采用逆回购、MLF、PSL、专项金融债发行等定向宽松手段来稳定市场预期，其中7月MLF净回收1345亿元显示银行体系流动性充裕，银行惜借、企业惜贷现象依然是问题所在。

　　相比上半年，现阶段央行加码货币政策的制约因素显著增强，主要体现在国内猪价显著回升和美联储年内加息预期两方面。自3月开始，受供给端剧烈收缩影响，国内猪价结束14个月的同比下降趋势，4个月内快速上涨逾30%，从而推升市场通胀预期，但考虑到社会总需求低迷，供给驱动价格向上有顶，国内货币政策因猪价回升而趋势性转向为极小概率事件，关注周末CPI数据的预期差对短期市场宽松政策预期的影响。

　　从政策制约力度看，美联储加息对人民币汇率稳定性的冲击远高于猪价回升。7月以来，美联储9月加息预期持续升温，目前已接近12月加息的概率。不过同期，美元兑人民币则波动有限，中间价已低位徘徊逾三个月，在其他新兴国家货币大幅贬值和国内连续降准降息条件下，人民币依然坚挺，可能与国家进行外汇干预政策有关，截至今年6月，我国外汇储备已连续四个季度下降累计净减少2994亿美元。

　　战略角度看，人民币国际化是大趋势，11月底至12月，IMF将决定是否将人民币纳入特别提款权(SDR)，若本次人民币未能纳入SDR，将需要再等待5年才能再评估。在临近美国逾9年来首次加息和SDR评估之际，人民币平稳运行或是更为紧迫的战略任务。截至目前，市场尚未对美联储首次加息时点形成一致预期，7月美联储会议也未对此给予明确指引，首次加息时点依然不确定，关注周五晚公布的7月美国非农就业数据对美联储首次加息时点预期的影响。

　　总体而言，日益升温的美国9月加息预期及人民币汇率稳定性需要，货币政策能否再加码存在较强不确定性。从国家战略意图看，汇率的重要性暂时高于其他，因此，在美国加息预期未逆转前，下半年国内货币政策边际空间收敛是相对确定的事件，这显著区别于上半年的货币周期，从这个角度看，股指下半年持续反弹缺乏内生的驱动力。

　　(作者单位：中财期货)