期指受限后的新特征分析

　　股指期货自2015年9月7日遭遇“最严格”限制以来，已经运行了4个月的时间，一些新特征悄然出现。股指期货低迷的交投说明市场正逐渐淡出普通投资者的视野，也说明了股指期货市场的投资者结构发生了变化，此外大额贴水也正成为股指期货的“新常态”，

　　一、过度投机受到明显抑制

　　首先，股指期货成交量迅速走低，IF日成交量基本在15000到2500张的范围内波动，偶有极端行情会达到3万张，标准差为5022张，相较于日均近2万张的成交量，变化幅度为25.29%；而同期沪深300的成交波动性明显要大，日均成交量160亿，波动幅度达到35.57%，高于股指期货10个百分点。而如果考虑到股市T+1而股指期货T+0的交易制度，更加凸显出了股指期货交投的冷清以及流动性的窘况。

　　为了规避疯牛行情以及股指期货上市之初的数据扰动，我们选取了2011-2014年的数据做了对比分析，这一期间股指期货健康发展，股指经历了漫长的寻底筑底路后由2014年中开始牛市行情。2011-2014年间，IF日均成交量58万张，成交波动幅度62.42%；同期沪深300日均成交量73亿，成交波动幅度达到86.66%，超过股指期货18个百分点。而在2015年疯牛行情下，IF股指期货的成交波动性为25.53%，沪深300成交量波动性为33.85%。

　　在成交数据统计上可以看出，相较于标的指数沪深300，IF股指期货的的成交变动情况在各个时期均小于标的。而在现在受到严格限制后，不仅交易量极小，而且在大波动的行情中，成交量也难以满足行情需要。

　　其次，由于股指期货的风险管理需求和日内交易的超高成本，股指期货遭遇限制后持仓所受影响相较于成交量较小，IF持仓量在35000-45000张之间，IH持仓量在13000-18000之间，IC持仓量在10000-20000之间。相较于峰值，IF持仓量减少了近8成，IH和IC持仓减少了9成左右。虽然从趋势上很难发现股指期货的持仓变动和标的行情的关系，但是值得注意一点的是IC持仓量已经逐渐超过IH的持仓量，并且二者之差正在逐渐放大。我们认为这是非常值得注意的信号。

　　股指期货被限制的最主要的原因之一就是投机性过高。通过成交持仓比我们可以看到，伴随着2015年3月份疯牛行情，期指成交持仓比例逐渐上行，由5倍上升到了10倍，但股灾的来临使得市场情绪极度分化，期指日内成交与持仓比例虚损飙升，一度达到30倍。随后在交易所不断的限制下，终将这一指标降至历史低点。目前IF的成交持仓比在基本在0.4-0.6之间波动。横向对比来看，新加坡交易所A50股指期货主力合约的成交持仓比在非交割日也基本在0.4-0.6之间波动，严格的交易限制的确有效的降低了国内股指期货的投机性，基本达到了国际成熟市场水平。但是纵向来看，IF合约自2011-2014年的成交持仓比均值为5.97，同期标准差为1.97，波动幅度33.05%；2015年限仓之前成交持仓比均值10.71，标准差6.12，波动幅度57.13%；而限仓之后成交持仓比的均值降低到了0.49，标准差0.12，波动幅度为23.44%。投机性指标显示股指期货市场投机情绪有了明显的改善。

　　二、股指期货长期贴水运行

　　虽然中国市场最具特色的过度投机在股指期货市场上被成功遏制，但其中的副作用不能不正视。自股灾以来，股指期货各合约就长期处在了贴水状态。这其中一方面是由于行情自身的弱势，市场对未来有下行预期，从而造成期货价格贴水；另一封面也是由于当前期货市场中，风险管理的做空需求要远远高于对手盘的供给，从而需要更多的贴水来弥补多单风险。但贴水的存在直接推高空单套期保值的成本，减少了风险管理的需求。IF近月合约在非交割周的贴水往往在20-80点之间波动，我们取中值50点来计，贴水幅度近1.7%，也就是说空单套保者的20%的资金成本，即使完全覆盖风险仍要承受1.7%的亏损。IC合约的这一现象更为明显，近月合约的贴水幅度往往达到了4%-5%。如此大的贴水幅度的影响不仅在期货市场，在股票市场的影响更加直接明显。尤其IC标的的中小盘个股，市值小本就容易被资金所左右，而在缺少对冲工具的支持下，大资金必然减少中小盘的头寸，或者再波动行情中进出更加坚决。在有后顾之忧的情况下，资金浓重的观望情绪是必然的。

　　而大额贴水同样带来了更多投资机会，尤其是在波动率大幅增加，行情不明的情况下，套利投资的价值更加凸显。其中跨期套利机会较为明显，每到临近交割日，股指期货合约价差就呈现收敛态势，而一旦交割完成价差再度发散。另外股指在破位下跌后，市场情绪往往一直转空，这时季月合约往往跌幅更大。以2016年1月份下跌为例，IF远近价差达到了18%，IC远近价差更是达到了28%，而2015年股灾时价差也不过20%。

　　综上所述，“最严格”的限制条例实施以来，较高的交易成本使得绝大部分投机者失去对股指期货的炒作热情，而相对于成交量的萎缩，持仓量减少幅度相对较小，说明对股指期货进行风险管理的刚性需求投资者所占比例有所上升，对于优化市场的投资者结构有所帮助。但流动性的匮乏使得股指期货形成了长期贴水，这对于空单套保者极其不利，更易引发股票市场的资金波动。但大幅的贴水尤其是季月合约较大的价差为市场提供了较为丰富的套利机会。