海通策略荀玉根：这次新冠肺炎疫情不会改变牛市趋势

　　春节前武汉爆发新型冠状病毒感染的(下文简称新冠)，引发市场担忧，导致节前一周市场大跌。本文分析借鉴了2003年非典对基本面和市场情绪的影响，认为这次新冠肺炎不会改变，坚定信心，但会影响节奏，需要多一些耐心。

　　1、新冠肺炎不会改变牛市

　　回顾历史，牛市结束的信号政策面或基本面发生重大转折。受新冠肺炎影响，节前一周市场大跌，上证综指重回3000点下方，有投资者担忧牛市就此夭折。我们回顾了A股历史上最近三轮牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)，发现历次牛市结束都需要基本面、政策面或资金面发生较大转折①05-07年这轮牛市，上证综指在07/10达到了最高的6124点，然后指数一路下跌至08/10的1664点，牛市结束主要源于宏观政策持续收紧后基本面回落。当时经济由复苏走向过热，CPI当月同比从06年最低的0.8%上升至08年2月最高的8.7%，为控制通胀，央行多次加息，一年期定期存款利率从07年3月的2.79%升至08年5月最高的7.70%，货币政策转向后基本面也开始下滑，实际GDP累计增速从07Q2的14.4%下滑至09Q1最低的6.4%，全部A股归母净利润累计同比增速也从07Q1的81%下滑至09Q1的-26%。②08-10年牛市中上证综指在09年8月见顶3478点，之后中小板指接力上涨至10年11月的7493点，此轮牛市结束原因同05-07年牛市类似，宏观政策收紧后基本面回落。随着CPI由09年7月的-1.8%上升至11年7月的6.5%，货币政策开始收紧，大型存款类金融机构存款准备金率从10年1月的16%上调至11年6月的21.5%，一年期定期存款利率从10年10月的2.5%逐步上升至11年7月的3.5%。全部A股归母净利润累计同比增速从10Q1的61%下滑至12Q3的-2%，中小板增速从69%下滑至-11%。③12-15年牛市中上证综指在15年6月见顶5178点，此轮牛市结束主要源于股市资金面的供求关系被破坏。我们在《股灾反思系列报告(1-3)-201507》中分析过，杠杆交易是当时疯牛的重要推手，最终股市去杠杆时牛市结束。我们测算15年6月A股整体杠杆率(场内融资余额与场外配资之和占A股自由流通市值的比重)最高曾达到13-16%，远高于美国的2.5%。由于杠杆过高，监管要求彻查场外配资，股市去杠杆引起市场下跌，而市场下跌进一步引发大面积的杠杆资金被强行平仓，恐慌情绪进一步升级，资金大幅出逃，最终导致股市大跌。从历史上3轮牛市见顶的信号看，每次牛市结束都需要政策面、基本面或者资金面出现重大转折。

　　参考03年非典，新冠肺炎对基本面影响有限，不会改变牛市趋势。我们前期多篇报告分析过，上证综指19年2440点=05年998点，第六轮牛市已经在路上。从市场特征看，指数涨幅、个股涨幅、资金流动均显示牛市特征2019/01/04至今(截至2020/01/23，下同)上证综指、万得全A、中小板指、创业板指四大指数涨幅均超过20%，上涨时间均超过一年；73%的个股上涨，涨幅平均数31%，中位数15%；2019年月均资金流入接近500亿，与历史上牛市第一阶段的体量接近。既然是牛市，如前所述，牛市结束需要基本面、政策面出现重大转折。当前时点宏观政策收紧不太可能，可能导致牛市结束的因素只能是新冠肺炎疫情对基本面产生影响。对比分析2003年非典，我们认为，这次肺炎疫情与非典类似，对基本面影响有限，不会改变牛市趋势。第一，病情的破坏力。从人数看，03年非典期间中国内地确诊5327例，死亡349例，死亡率6.6%，而本次肺炎截止2020/01/31确诊11791例，死亡259例，死亡率2.2%，其中湖北以外地区死亡率只有0.22%。虽然新冠肺炎确诊人数更多，但死亡人数较少。第二，持续的时间。从时间上看，非典从02年11月出现第一例病例，03年4月官方才正式开展防治工作，发生到作出反应的时滞大约是5个月。第三，疫情风暴点的经济体量。从地区经济看，03年非典主要受影响地区为广东和北京，02年两者GDP合计占全国GDP的比重为14.6%，本次新冠肺炎疫情主要发生在湖北，19Q3湖北GDP占全国GDP的比重为4.3%。03年非典对当年基本面的影响就一个季度，实际GDP当季同比增速02Q4-03Q4五个季度分别是9.1%、11.1%、9.1%、10.0%、10.0%，全部A股归母净利润单季度同比增速为192%(低基数效应)、89%、5%、31%、70%，即03Q2基本面小幅下滑，宏微观基本面02年初-04年初向好的趋势并未改变。整体来看，我们认为本次新冠肺炎对基本面影响也有限，企业盈利企稳回升的趋势不变，只是单个季度基本面可能受影响，原先我们判断上市公司净利润同比19Q3见底后圆弧底回升，现在看受到疫情影响，可能是19Q3-20Q1构筑W型底后回升。

　　2、新冠肺炎对短期行情有冲击