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近期，国内存量按揭贷款“换锚”开始启动，从收益的角度，市场大多建议更换，认为LPR大概率处于下行通道。我们研究了按揭市场相对成熟的美国市场，希望为投资者多一个选择视角。美国居民在选择时，除了利率水平外，风险和久期也是重要的考虑因素。尤其是次贷危机后，虽然美国利率也处于下行通道，但居民大多风险厌恶，固定利率按揭占据主导市场地位。次贷危机的教训足够深刻，浮动按揭利率下降所带来的潜在收益，不足以让其承担利率上升所带来的更大程度的风险。对照中国，我们认为，居民在选择时除了收益外，可能也需考虑长周期中可能存在的风险。

次贷危机后，美国利率也处于下行通道，但固定利率按揭仍占据主导地位。近30年来，浮动利率按揭的市场占有率很少超过40％，次贷危机后，更是大幅降低至10％以下。从2008年至今，美国利率也一直处于下行通道，浮动按揭利率水平从5.43％大幅下降至3.39％，但从居民的选择看，对利率的绝对水平并不十分敏感，风险和持有期限也是居民选择时考虑的重要因素。

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从风险角度看，次贷危机后，居民普遍风险厌恶型。次贷危机时，利率上升叠加房价下跌，浮动利率按揭申请者面临双重压力，违约率更高。从具体数据看，2008年次级贷款中浮动按揭的违约率高达40％，而次级贷款中的固定按揭违约率为20％，优先级贷款中浮动按揭违约率为18％，优先级贷款中固定按揭违约率为5％。

从久期角度，对于持有期限较长的居民，大概率选择固定利率按揭。次贷危机前，浮动利率按揭由于初始利息支出少，吸引了大量以投机和短期持有为目的的购房者。次贷危机后，居民投机心理大幅降低，买房持有期限明显延长，也更倾向于30年期的固定利率按揭产品，可以规避在长期持有期间的利率风险，这一结论在国外多篇文献中有详细例证。

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风险提示大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆

报告正文

近期，国内存量按揭贷款“换锚”开始启动，从收益的角度，市场大多建议更换，认为LPR大概率处于下行通道。我们研究了按揭市场相对成熟的美国市场，希望为投资者多一个选择视角。美国居民在选择时，除了利率水平外，风险和久期也是重要的考虑因素。尤其是次贷危机后，虽然美国利率也处于下行通道，但居民大多风险厌恶，固定利率按揭占据主导市场地位。次贷危机的教训足够深刻，浮动按揭利率下降所带来的潜在收益，不足以让其承担利率上升所带来的更大程度的风险。对照中国，我们认为，居民在选择时除了收益外，可能也需考虑长周期中可能存在的风险。

次贷危机后，美国利率处于下行通道，但固定利率按揭占据主导地位

次贷危机后，美国利率也处于下行通道，但固定利率按揭仍占据主导地位。近30年来，浮动利率按揭的市场占有率很少超过40％，次贷危机后，更是大幅降低至10％以下。2019年，浮动利率按揭占总新增按揭的比重仅为1.8％。从2008年至今，美国利率也一直处于下行通道，浮动按揭利率水平从5.43％大幅下降至3.39％，浮动按揭的利率比同期限的固定按揭便宜70bp，但从居民的选择看，对利率的绝对水平并不十分敏感。

除了利率外，风险和久期是选择时考虑的更重要因素

风险和持有期限是居民选择时考虑的更重要因素。从风险角度看，次贷危机后，居民普遍风险厌恶型，浮动利率按揭下降所带来的潜在收益，不足以让其承担利率上升所带来的更大程度的风险。从久期角度看，居民持有按揭的期限也在延长，并非博弈资产价格在短期内有大幅上涨空间，对于持有期限较长的居民，大概率选择固定利率按揭。

1）风险角度

次贷危机时，利率上升叠加房价下跌，浮动利率按揭申请者面临双重压力，违约率更高。从具体数据看，2008年次级贷款中浮动按揭的违约率高达40％，而次级贷款中的固定按揭违约率为20％，优先级贷款中浮动按揭违约率为18％，优先级贷款中固定按揭违约率为5％。与此，商业银行的风险偏好也急剧下降，放贷条件大幅收紧，浮动利率按揭借贷人想要再贷款、再融资面临非常大的困难，最终只能抛售房产。

2）久期角度

对于持有期限较长的居民，大概率选择固定利率按揭。次贷危机前，浮动利率按揭由于初始利息支出少，吸引了大量以投机和短期持有为目的的购房者。次贷危机后，居民投机心理大幅降低，买房持有期限明显延长，也更倾向于30年期的固定利率按揭产品，可以规避在长期持有期间的利率风险。这一结论在国外很多文献中都有详细例证，Brahima Coulibaly（2009） 在《Choice of Mortgage Contracts:Evidence from the Survey of Consumer Finances》中指出，风险厌恶、收入水平较高且未来迁徙可能性较小的借款人更倾向于固定利率按揭；E Fortosky（2011）在《Housing tenure and mortgage choice》中指出，在控制借款人特征因素后，与30年固定按揭相比，3/1、5/1、7/1浮动利率按揭持有人的迁徙率分别高出28％、14％和11％。

，金融机构在供给端也更愿意投放固定利率按揭。一方面，次贷危机后，商业银行持有的按揭大部分选择出表，而在按揭贷款二级市场，固定利率的产品因为有稳定的现金流更受欢迎，商业银行更愿意投放固定利率为主的按揭产品。另一方面，固定利率按揭对提前偿还所收取的违约金相对较少，居民在按揭利率下行时，可以利用再贷款的便利。

国内按揭利率仍有下降空间，但潜在风险因素也需要考虑

对照中国，市场一致预期认为LPR大概率处于下行通道，利率下行将给居民带来利息的节省。目前从绝对水平看，2020年1月，中国首套平均房贷利率为5.51％（融360数据），而美国30年期固定按揭利率为3.62％，中国仍有一定的利率下行空间。但除了利率水平外，我们认为，风险和久期可能也是需要考虑的因素，长周期中需要规避利率上升的潜在风险。

投资建议长期看好地产股，推荐万科A、保利地产、蓝光发展、金科股份、招商积余等。建议关注地产基本面大趋势相关受益企业。

风险提示大幅度收紧按揭、消费贷等居民杠杆。