强达电路创业板IPO-高达一百二十余项财务数据和指标呈现规律性变化，营业收入疑点多，业务真实性与报表可靠性均可能存巨大疑

在电子制造领域，强达电路作为一家专注于中高端样板和小批量板的PCB生产企业，其业务战略显得独特而富有挑战性。在这个行业中，大批量板生产因量大、技术成熟稳定而广受青睐，而强达电路却选择专注于中高端样板和小批量板，这显示了其不凡的实力和敏锐的市场洞察力。

近期强达电路准备在深交所创业板进行IPO，其财务数据和指标却呈现出高达一百二十余项的规律性变化，引发了外界对其业务真实性和财务数据可靠性的质疑。

从营业收入来看，虽然总体增长趋势并不明显，但在一些与营业收入直接相关的分项数据上，规律性变化却十分明显。比如内销收入每年规律性增加约0.2亿元，华北地区收入更是呈现出严格的每年增加一千万元的态势。这些规律性变化虽然在一定程度上反映了公司的业务稳定性和增长趋势，但同时也引发了对其真实性的疑虑。是否存在人为操纵数据、虚构业务的情况，这是投资者们关注的焦点。

在直、间接销售相关数据的规律性变化上，强达电路的表现也让人堪忧。作为一家以样板和小批量板为主业的公司，其在多个关键数据点上的等额增加变化，是否真实反映了市场需求的增长和业务扩张的实际情况，还是仅仅是一种表面现象？这些都是投资者们需要深入研究和考察的问题。

强达电路的高端PCB板领域技术和产能问题也不容忽视。虽然我国在PCB产业上取得了显著的进步，全球PCB产业也在向中国大陆地区转移，但我国在高端PCB板领域的技术和产能仍有待提高。这对于强达电路来说，既是机遇也是挑战。其能否抓住机遇，提高自身在高端PCB板领域的技术和产能，将直接影响到其未来的发展和市场竞争力。

强达电路的IPO引发了市场的广泛关注。其财务数据和业务的规律性变化，虽然在一定程度上反映了公司的业务稳定性和增长趋势，但同时也引发了对其真实性和可靠性的质疑。对于投资者来说，需要深入研究和考察这些问题，才能做出明智的投资决策。也期待强达电路能够公开、透明地回应这些质疑，让投资者们对其业务真实性和财务数据可靠性有一个清晰的认识。发现规律：发行人的数据深度解读

经过对发行人一系列数据的深入分析，我们发现其营业收入背后隐藏着一些规律性的变化。这些规律不仅体现在年度数据的变化上，还体现在销售数量、客户数量以及销售单价的变化上。这些规律性的数据变化让人对发行人营业收入的真实性产生疑虑。

一、营业收入的规律性变化

在上表中，发行人的多层板收入呈现出等额递减的规律，而境内其他地区收入则呈现出较为隐蔽的连续自然数但不依次出现的隐含规律。这些数据规律背后是否暗示着某种人为干预的可能？发行人的营业收入是否经过精心策划或安排？这些问题的答案让人对发行人的数据真实性产生疑虑。

二、销售数量的规律性变化

发行人披露的PCB销售数量以及分类客户数量也呈现出规律性变化。例如，PCB的总销量数呈现自然数等额增加规律，以10万平米为等额增加单位。而多层板销量则每年增加6万平米。这些规律性的变化是否真实反映了市场情况，还是存在人为调整的可能？这些疑问让人对发行人的销售数据产生疑虑。

三、客户数量的规律性变化

在客户数量方面，如“5万元以下客户数”以及“外销贸易商客户数”等数据显示出异常规律。这些规律性的数据变化是否意味着发行人在客户数量方面存在人为操作的可能？考虑到实控人的外籍身份以及外销业务的重要性，这些问题需要进一步核查。

四、销售单价的规律性变化

除了数量和客户数量，销售单价也是构成营业收入的重要因素。发行人的产品销售单价也呈现出大量规律性变化。无论外部铜材料的价格如何变化，年度平均售价只能升不能降，且以整千或整百额增加为基础。这种规律性的变化让人对发行人销售单价的可靠性产生疑虑。这些规律性的数据变化也可能进一步影响到发行人的营业收入的真实性。

通过对发行人一系列规律性数据的分析，我们发现这些数据背后可能存在人为干预的可能。这些规律性的数据变化让人对发行人的营业收入真实性产生疑虑。为了更准确地了解发行人的数据真实性，我们需要进一步深入研究和核查。与收入间接相关指标同样展现稳定趋势

除了与营业收入直接相关的数据呈现稳定的变化趋势外，发行人与营业收入紧密关联的经营指标也表现出诸多规律性的变化情形，详细情况如下表所示：

我们采用取大数法来分析表中的各类收入占比数据。其中，呈现自然数递增的占第1行，共包括一项；呈现等额增加的涵盖第7、8、10、12、16行，共计五项；呈现自然数递减的涉及第3、4、5、6、11、13、14行，包括七项；等额递减的出现在第9、15行，为两项；而不规则变化的则在第2、17行，为两项。

此表中，发行人的各类收入占比出现了17项规律性的变化，这表明发行人的营业收入是经过了全面且逻辑严谨的规划的结果。考虑到这些规律性变化数据所覆盖的时段为2019年度至2023年度，共五年，足以显示发行人的财务总监们在统筹安排营业收入及其细节数据时，展现了出色的能力。

产能相关数据同样存在异常

发行人与产能相关的数据也表现出规律性的变化。以深圳强达为例，其机器设备产能从2020年度的11.31万平米，到2022年度的9.62万平米，每年减少约1万平米。尽管发行人提供了解释，但其中的某些部分并未给出明确的说明。这种产能的异常下降与常规的工厂运营逻辑相悖。

发行人在2019年度至2021年度的产能利用率呈现出规律性的增长趋势，这也与深圳工厂产能的异常下降形成对比。我们知道产能及产能利用率与产量紧密相关，而产量又与销量和收入紧密相连。发行人产能的异常变化进一步降低了其营业收入的可信度。

业务模式和收入规模可能存在不匹配

如上所述，发行人的营业收入从2019年度的近4亿元增加至2023年度的近7亿元。发行人的业务模式主要是生产和销售样板与小批量板。尽管其高营收表现引人瞩目，但在实现如此大规模营收的同时维持每年高达十余万种的产品品种确实让人难以置信。发行人描述自身业务模式时强调其满足客户的“多品种、小批量、高品质、快速交付”需求特点。但从其实现的营业收入规模来看，这种业务模式似乎与其收入规模并不完全匹配。发行人在回复交易所问询时提到优化客户结构和产品结构，并加大了与PCB非贸易商客户的合作，这进一步增加了其业务模式的复杂性和挑战性。关于发行人业务结构与客户关系的深度分析

从招股书中披露的数据来看，发行人的境外销售额占比区间为39.65%-41.65%，近半数的外销占比对于一个推行“大客户、大批量”战略的公司来说，似乎与其业务模式并不完全匹配。尤其是当样板和小批量板的收入占据总营收的近八成时，外销的经济性问题更加引人关注。发行人的样板收入占比约为37.86%-42.5%，样板订单单个面积小，出口销售的经济性问题便浮出水面。与此发行人通过贸易中间商实现的销售额占比较高，其中约九成销售给了境外的PCB贸易商。这种模式对于以样板和小批量板为主营业务的发行人来说，可能阻碍了与最终客户之间的技术沟通，使得样板的时效性传递受到折扣。发行人在境外设立子公司的做法也存在一些让人产生疑虑的业务模式问题。境外客户的交易习惯、子公司的功能定位以及实控人的特殊身份都使得发行人的境外销售业务显得不那么清晰透明。

一、外销占比近半与业务模式的思考

发行人的境外销售占比区间中值达到40.65%，平均有约四成的产品销往境外。对于主要提供样板和小批量线路板的发行人来说，这一比例或许暗示了其业务模式在某些方面的不经济性。样板和小批量板的特性决定了它们可能更适合本地化销售和服务，而发行人近半数的外销可能与其业务定位存在某种程度的偏离。样板收入占比的较高比例也进一步凸显了这一问题。

二、贸易中间商参与度过高带来的问题

发行人近三至四成的销售是通过贸易商实现的，而其中九成又流向了境外的PCB贸易商。考虑到样板和小批量板的高时效性和技术沟通需求，这种通过中间商的销售模式可能会阻碍与最终客户的有效沟通。定制化产品的特性使得中间贸易商的存在并不总是发挥积极作用。发行人的业务模式与大量贸易中间商参与的商业模式可能存在某种程度的冲突或不符。

三、境外经营业务模式的潜在问题

发行人在美国和香港设立的子公司似乎在业务运营中存在问题。例如，香港强达作为主要的境外销售平台，但某些交易却通过美国强达进行，引发了对其业务真实性的质疑。客户Velleman HongKong Limited的交易习惯显示其将款项支付给实控人的配偶骆亚也让人对其真实性和合规性产生疑虑。注销的强达电路（香港）有限公司的业务情况也让人对其背后的原因产生好奇和怀疑。这些疑问都指向了发行人境外经营业务的潜在问题或异常之处。加之实控人祝小华拥有美国永久居留权这一背景，发行人的境外销售收入的真实性也可能含有较大水分或存在其他未明之处。这些问题都需要进一步的澄清和解释以确保业务的透明度和合规性。7.前五大客户占比过低与稳定性问题解析

发行人对前五大客户的销售数据展示如下表所示：单位：万元。根据数据，发行人对前五大客户的收入占比在26.6%-31.19%之间波动。相较一般IPO企业前五大客户占比约50%，发行人的占比显然较低。考虑到发行人的业务模式主要以样板和小批量板为主，这种较低的占比和客户离散度较高可能是正常的商业现象。尽管客户集中度一般较高在高度定制化的行业中较为常见，但表中显示的异常稳定性可能暗示一些问题。尤其是前三名客户长期稳定的为境外贸易商，这与行业特性并不完全吻合。更为引人注目的是，其中一家名为Fineline的境外贸易商，招股书显示竟是发行人主要竞争对手兴森科技收购的子公司。这种稳定关系可能意味着发行人的主要收入来源并非来自大型客户，而是众多小客户，这在招股书中也有所体现：“报告期内，公司服务的活跃客户近三千家……”。这种异常可能揭示了发行人营业收入来源的合理性存在问题。

8.订单笔数多且分散的现象探讨

发行人以样板及小批量板业务实现了超过七亿元的营业收入，这一业绩在众多PCB上市公司中表现不俗。如此高的营业收入背后是超乎想象的订单数量。以发行人披露的2021年度数据为例，一年内完成了超过十二万笔订单，其中样板和小批量订单占据主导地位。这样的生产规模对任何一家企业而言都是巨大的挑战。发行人日均完成的生产订单数量之大令人震惊。如此巨大的订单量背后，除了大量的人力资源投入外，可能还需要其他非常特殊的运作模式和管理策略来维持。关于发行人的情况将在后续进一步阐述。

9.应收周转率低于行业平均值背后的原因

发行人的应收账款周转率明显低于行业平均值。考虑到发行人的业务模式是以样板及小批量板为主，订单数量多且客户分散的特点理应使应收周转率高于行业平均水平。较低的应收周转率可能意味着发行人的应收账款期末余额过高或营业收入过低。由于前文已经分析了发行人的营业收入额并不低，因此合理的解释可能是发行人的应收账款余额相比营业收入过高。应收账款与营业收入直接相关，过高的应收账款余额可能意味着发行人的营业收入真实性存在问题。对此现象需要进行深入的调查和分析以确定其原因。

10.增值税端数据测试揭示的问题

关于社保缴纳人数与披露员工人数和业务规模不一致的问题，我们对发行人进行了详细的观察与分析。基于估值之家通过天眼查平台的数据，我们发现了一些值得关注的异常现象。对于深圳强达这家发行人的主要子公司而言，其在过去的三个年度内，社保缴纳人数的变化引起了我们的高度关注。数据显示，从XXXX年到XXXX年，其缴纳社保的人数显著减少，其中XXXX年度甚至显示为零。这一现象引发了我们对其产能变化的猜测。考虑到深圳工厂的电镀工序存在高污染风险，有可能因此受到政策影响而产能减少或清零。深圳工厂缴纳社保人数的变化与产能的异常减少存在相互印证的关系，这进一步加深了我们对这一现象的疑虑。如果这一数据确实存在准确性，那么发行人的深圳工厂产能可能已经完全停止，这将对其整体业务产生重大影响。这也可能意味着招股书中的产能、产量、销量以及财务数据需要重新评估和调整。这无疑对发行人的上市计划构成了重大挑战。

一、多层板毛利率低于单/双面板之奥秘

在工业生产中，工序越复杂、技术含量越高，产品毛利率也会随之提升。在某种特殊的产品线中，情况恰恰相反：复杂产品的毛利率竟低于简单产品的毛利率。尤其是发行人所生产的多层板与单/双面板之间的毛利率对比，更是呈现出一种不同寻常的现象。

从披露的数据来看，发行人的多层板毛利率连续两年（2021-2022）低于单/双面板的毛利率，差异幅度在1.64%至2.52%之间。而在2023年度，多层板的毛利率竟然反超单/双面板3.28%。这种变化趋势缺乏一致性，引发了人们对发行人财务数据真实性的疑虑。

二、成本与毛利率呈现规律性变化，财务稳健性能否信任？

如前文所述，毛利率的构成包括收入和成本数据。当发行人的毛利率指标和收入呈现异常规律性变化时，其成本数据也难以独善其身。我们对发行人的成本数据进行了详细分析，发现其中呈现出了多种规律性变化。

特别是“制造费用”一项，在最近五年内表现出前后不同的规律：前三年呈现等额递增规律，后两年则表现为自然数递增。这种变化让人对发行人制造费用的真实性产生疑虑。考虑到发行人的业务模式和生产成本特点，这种规律性的变化可能反映出其成本控制和财务稳健性的真实情况。成本构成中的其他要素如料、工等也呈现出类似的规律性变化，进一步引发了对发行人成本数据可靠性的质疑。

三 利润表中的期间费用数据呈现规律性变化，盈利真实性待考

一、研发团队的壮大与费用规律性变化

截至2022年12月31日，发行人拥有一支131人的研发团队，占员工总数的比例达到了10.34%，刚刚满足高新技术企业对研发人员比例的最低要求。这一数字的背后，隐藏着发行人在研发领域的投入与努力，以及与之相伴的费用规律性变化。

二、三大期间费用：利润表中的“三道考验”

对于发行人而言，三大期间费用犹如穿越利润表走向净利润的三道主要考验。发行人在人为调整的过程中，几乎完美穿越，然而留下的规律性变化数据似乎过于明显。这种人为干预不可避免地导致净利润指标失真，让人对发行人的获利能力真实性产生疑虑。

三、净利率与负债状况的不相符之谜

发行人计算的2019年度至2021年度平均净利率为6.60%，与银行贷款利率相当，显示出一定的合理性。在高收入之下，发行人的现金流却显得并不宽裕。与此发行人的借债情况与平均净利率之间存在明显的矛盾。即便考虑到固定资产投资的影响，发行人的现金流状况与平均净利率水平依然不相符，再次引发对其获利能力真实性的质疑。

四、资产负债表及现金流量表的数据变化之惑

作为招股书中的核心内容，会计报表和财务数据的真实性、可靠性至关重要。在前文中我们已经注意到发行人利润表相关数据的变化规律，而资产负债表和现金流量表中同样存在不容忽视的问题。

在资产负债表中，出现大量规律性变化的数据让人堪忧。从资产负债率到各项资产和负债的变动，都呈现出一定的规律，这些规律性的变化可能暗示着人为干预的痕迹。增值税相关数据的变化也引发了进一步审视的必要性。这些规律性变化涉及应收账款、存货、固定资产等多个方面，使得资产负债表的真实性、可靠性受到质疑。

而在现金流量表中，一些数据的规律性变化也让人产生疑虑。从销售商品收到的现金到投资活动的现金流出，一些关键数据呈现出的规律让人不禁怀疑是否存在人为干预的可能。这些规律性变化不仅存在于单个项目之中，还可能揭示了整个财务数据的真实性问题。这也进一步强调了财务数据真实性对于上市的重要性以及我们对财务数据的深度审查需求。对于上市公司而言财务数据的真实性经得起问询和推敲至关重要这不仅是对投资者的尊重更是对市场的尊重。

观察点一：存货周转率异常现象解读

对于发行人披露的存货周转率高于行业平均值的现象，值得进一步探讨。在PCB行业中，原材料多为通用料，高度定制化的原材料并不常见。存货周转效率更多地取决于发行人的存货管理策略。发行人的存货周转率远高于行业平均水平，尤其是2022年上半年末的数据几乎是行业平均值的两倍。这一现象背后可能隐藏着发行人的营业成本过高或期末存货余额过低的问题。深入了解发现，其真实的会计报表结构可能存在疑问。考虑到存货周转率的计算涉及营业成本和期末存货余额，这种异常状况确实需要更多的信息披露和深入调查。

焦点二：募投项目产能的乐观预期与未来消化难题

发行人的募投项目引人注目。尽管募资规模庞大，但项目内容相对简洁。其产能规划却显得颇为乐观。在PCB行业面临需求不振、竞争激烈的背景下，发行人依然选择大幅扩产。特别是拟提升HDI类产品的产能，这一决策背后的风险值得进一步探讨。行业内主流公司的经营绩效受到负面影响，市场竞争日趋激烈，发行人此时高调扩产似乎并非明智之举。如何消化未来庞大的产能，无疑是一个令人担忧的问题。

总结观点：财务数据与业务模式的匹配性问题引人深思

强达电路的业务模式与财务数据之间存在诸多不匹配之处。招股书中出现的异常问题，如产能数据异常、业务模式和收入规模不匹配等，都引发了市场对发行人营业收入真实性的质疑。前五大客户占比过低与稳定性矛盾、订单笔数过多且过于分散等问题也令人对其财务状况产生疑虑。总体而言，发行人的业务模式相当罕见，与多项财务指标的不符现象以及招股书中出现的规律性变化都显示出其背后可能存在重大疑问。投资者在做出决策时，必须对这些异常现象进行深入研究和充分评估。

此次分析仅为初步观察，对于发行人的真实情况还需要更深入的研究和更多的信息披露。投资者在做出决策时，务必保持谨慎态度，全面考虑各种风险因素。内外销毛利率存在倒挂现象，多层板的毛利率低于单板和双面板。其净利率与负债状况不匹配，存货周转率远高于行业平均水平，这些细节问题让人对其获利能力和会计报表的整体可信度产生重大疑虑。

更令人担忧的是，募投项目可能过于乐观，而报告期内集中申请专利的情况、员工本科及以上学历占比偏低，以及偿债能力相对同行较弱等问题均未在文中提及。面对2021年国际运费的大幅上涨，发行人却未作出相应调整，且在报告期内存在挑选订单等异常情况，这些可能暗示发行人的招股书及回复交易所问询函的质量有待提高。

发行人和保荐人招商证券精心策划的招股书数据，虽然已通过交易所审核并成功通过IPO于2023年3月落地，但在注册提交后他们将面临更为严苛的考验。这个考验不仅是走过场的形式审查，更像是从村里走出来的真实考验。如何在这个关键时刻展现其真正的实力和诚信，我们拭目以待……