波司登财报点评：业绩韧性强 看好长期品牌升级

　　20财年再创佳绩，核心主业规模与盈利水平持续提升

　　全年公司实现营收121.9亿元，+17.4%；归母净利润12亿元，+22.6%。毛利率 55 %，+1.9 p.p。。主要产品羽绒服收入规模增长24.2%，自营/经销/其他收入占比分别为59.2%/36.6%/4.2%，分别同增-5.6%/4.4%/1.2%。公司ROE为11.96%，+1.9 p.p。。平均存货周转天数为155天，+28天，如果除去疫情影响为131天；平均为33天，-2天；平均应付账款周转天数为101天，+35天。

　　下半年展现业绩韧性，未来将在保护品牌定位下去化库存

　　下半财年收入77.5亿元，+11.7%，环比放缓17.1p.p。；归母净利润8.6亿元，+17.9%，环比放缓21.6 p.p。。总体毛利率为61.6%，+3.2%，提升幅度环比加大1.9p.p。。羽绒服收入69.8亿元，+18.6%，其中自营/经销收入分别同比+11.7%/+36.5%。展望新的一年，公司将更加注重发展质量，保护品牌价值，借助强大的供应链系统去化库存。品牌建设成效显现，线上运营多点开花品牌升级卓有成效，波司登天猫旗舰店的中高端(1800元以上)羽绒服收入占比为20%，+6 p.p。，未来有望通过增加中高端羽绒服的占比进一步进行品牌升级，提高盈利能力；渠道升级助力增长，公司在传统电商与新零售渠道方面多点开花，会员体系发展出色，已实现在线线下会员、数据、库存O2O一体化的梳理。

　　风险提示

　　1。经济与消费需求大幅下行；2。库存去化不及预期；3。系统性风险。

　　投资建议看好公司品牌渠道持续升级，维持“买入”评级

　　疫情影响下，公司凭借品牌升级、供应链升级优势展现较强的业绩韧性，短期库存压力有望在保持品牌价值的前提下去化，保障长期健康增长。我们预计公司21/22/23财年净利润分别同增8.6%/17.5%/17.0%，EPS分别为0.12/0.14/0.17元，对应PE分别为17.7x/15.1x/12.9x，对应FY22PE19x-20x上调合理目标估值3.0-3.2港元，维持“买入”评级。