国祯环保：三峡集团入主，优质水务平台有望受益长江大保护

　　聚焦三大业务，打造优质水务平台公司主要业务领域为城市水环境综合治理、工业废水治理、村镇水环境综合治理。2019年H1公司实现营业收入16.86亿元，同比增长6.96%，归母净利润1.56亿元，同比增长12.10%。2014-2018年，公司营业收入和归母净利润快速增长，复合年均增长率分别为40.67%、52.47%。截至2019年H1，公司已在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模524万吨/日，其中在建规模139万吨/日；托管运营规模143万吨/日；公司拥有管网规模5597公里/年。2019年7月，公司通过定增引入了战略投资者三峡集团和中节能，2019年9月，公司控股股东国祯集团与长江生态环保集团、三峡资本签署了《股权转让协议》，转让其持有的【国祯环保(300388)、】15%的股份，股份转让完成后，三峡集团合计持股26.63％，国祯集团持股17.46%，控股股东变更为三峡集团，公司更名为“三峡国祯环保股份有限公司”（暂定名）。

　　三峡集团牵头，开启长江保护广阔市场空间2018年《关于支持三峡集团在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》出台，三峡集团将充分发挥国有资本引领作用，联合带动社会资本共抓长江大保护。我们对比了公司参与的芜湖项目及九江项目，将芜湖、九江项目模式推广至11个省市来进行假设估算，并对新建、扩建污水处理规模与存量规模之比按照乐观（高于芜湖、九江项目的水平）、中性（芜湖、九江项目的平均水平）和保守（低于芜湖、九江项目的水平）的情形，对应比值分别为0.65、0.5和0.35来进行情景分析，以此估算出长江大保护污水处理厂网一体化投资额约8838-10802亿元（包含新建、改建、提标改造、污染整治等投资），改扩建完成后年运营收入约为329-402亿元，市场空间广阔。

　　村镇污水处理缺口大，工业废水处理市场复苏在望根据《城乡建设统计年鉴》2017年数据，村镇污水处理中，建制镇污水处理率为49.35%，乡一级污水处理率仅为17.19%，处理缺口大。2019年7月，生态环境部等九部门联合印发了《关于推进农村生活污水治理的指导意见》，明确村镇污水治理要求，系列相关政策将带动村镇污水治理市场的高景气度。我们按照乐观（认为未来增速更快，高于历史复合增速）、中性（维持历史复合增速水平）和保守（低于历史复合增速）的情形，分别给予2018-2022年镇/乡污水处理能力增速11%/24%、8.6%/19.9%和6%/16%，分别给予镇/乡采用污水处理装?的处理能力增速13%/30%、11.2%/26.6%和9%/23%，估算出至2022年村镇污水处理市场规模有望到1853-3280亿元。目前工业废水处理仍主要以企业自行处理运营为主，占比超过80%，而委托第三方企业处理运营比例仅占20%不到。随着第三方治理等政策的出台、环保监管的逐步趋严，企业自行处理的难度日渐变大，利好于第三方专业处理企业，政策优惠可降低企业负担，进一步推动第三方治理的发展。

　　公司具备资源渠道双优势，未来开启轻资产运营模式1）资源优势控股股东三峡集团在长江大保护中已与7个省（市）12个城市签订合作框架协议，项目资源丰富，公司在未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能，保障公司运营项目来源。2）资金优势公司通过发行短期融资券、可转债和的方式优化资本结构，通过资产证券化盘活存量资产，多渠道融资提升公司盈利能力。3）优化模式公司借助长江经济带建设着力点，进入轻资产转型之路，力争成为水处理行业龙头企业。

　　投资建议公司在手订单充足，业绩释放可期，三峡集团入主有望为公司发展增添新动力。我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为0.48、0.58、0.76元/股，对应PE分别为20.7x、17.1x、13.1x，维持“买入-A”评级，6个月目标价为12元。

　　风险提示项目推进进度不及预期、市场竞争加剧风险、资源整合效果不及预期、长江大保护市场空间释放不及预期、村镇污水处理市场空间释放不及预期。