益丰药房(603939)延续区域聚焦战略 夯实广东区域药店布

　　公司动态事项

　　5月10日，公司公告收购广州康信100%股权。

　　事项点评

　　并购广州区域连锁药店龙头，完善广东省药店布局

　　公司公告披露，公司与温献彬、广州康信大药房连锁有限公司签署重组收购框架协议，公司将购买重组后的目标公司100%股权，持有34家零售药店资产和业务，预计2个月左右完成目标公司的重组，收购价格为6,600万元+实际净资产-转入新公司固定资产的评估价值。广州康信持有的34家药店2016年销售额约为7,080万元，其中10家药店具有医保定点药品零售资格，经营面积为5,522平方米。根据广州康信2016年收入规模测算，本次交易对应的PS为0.93，而公司2016年3月并购广东省韶关乡亲对应的PS为0.73，并购成本有所提高，我们认为造成并购成本上升的可能原因有1）近年来一心堂、益丰药房、老百姓等大型连锁药店企业成功上市，国大药房通过注入上市公司国药一致进入A股市场，各大医药公司借助资本的力量加速并购中小型连锁药店，药店行业进入资本整合期，造成并购成本上升；2）广州康信的药店资产主要在广州市增城区，而韶关乡亲的药店资产主要在韶关市及下属县市，相较而言，广州市医药资产估值更高。

　　公司2016年通过并购韶关乡亲进入广东省市场，进一步完善公司在中南地区的药店布局。截至2017年一季报，公司拥有门店总数达1,595家（含30家加盟店），同比增长42.8%。我们认为，公司今年将延续"内生+外延"双轮驱动的发展态势，保持较快的外延式并购速度，在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东等七省市延续区域聚焦的发展战略，通过精细化管理提高并购标的的销售收入和毛利率水平，进而提高公司整体的盈利能力，带动公司业绩快速增长。

　　坚持区域聚焦战略，精细化管理保障竞争优势

　　公司坚持"区域聚焦、稳健扩张"的发展战略和"重点渗透、深度营销"的营销方针，在区域市场进行门店的密集合理布局，通过品牌管理、提高门店专业化水平、促进产品的营销力度等方式，提高门店的客单量和销售收入，具有较强的区域竞争优势，公司通过规模效益提高议价能力、降低物流及管控成本，从而带动公司盈利水平增长。截止至2016年年报，公司在中南地区、华东地区的销售毛利率分别为37.88%、37.39%，省外业务盈利能力较强，毛利率水平的差距极小。

　　我们认为1）公司进入湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西等六省市的区域市场较早，省外业务通过精细化管理已具有较强的盈利能力，在新进入的广东区域市场并购标的均为区域龙头连锁药店，具有较强的区域竞争优势；2）公司并购标的公司多为区域市场上市场份额居前的连锁药店企业，本身具有一定的品牌知名度和区域竞争优势，并购注入上市公司后通过精细化管理进一步提高标的药店的盈利能力，有利于公司业绩较快增长。

　　风险提示

　　门店扩张不及预期的风险；医药电商等创新业务发展不及预期的风险；区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。

　　投资建议

　　未来六个月，维持"谨慎增持"评级

　　预计17、18年实现EPS为0.80、1.02元，以5月10日收盘价28.44元计算，动态PE分别为35.47倍和27.87倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为30.53倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为1）预计公司2017年将通过"新建+并购"保持较快的门店扩张速度，门店总数CAGR可达到40%以上，业绩弹性较大；2）公司贯彻区域聚焦的发展战略，具有精细化管理、标准化运营等竞争优势，带动公司整体业绩保持较快增长，业绩成长性比较明确，维持"谨慎增持"评级。