中青旅(600138)2017年三季报点评:乌镇继续超预期

　　景区业务仍是核心增长引擎，乌镇继续超预期（1）乌镇2017前三季度累计接待802.65万人次/+13.76%（其中东栅/西栅游客375.95万/426.70万人次，同比增长12.78%/14.63%）考虑到2017H1乌镇游客512.62万人次/+7.28%（东栅/西栅游客245.11万/267.51万人次，同比增长8.08%/6.92%），预计乌镇Q3单季客流增速在27.36%（东栅/西栅游客增速22.78%/30.44%），超出市场预期。在人次高增长带动下，前三季度营业收入12.37亿元/+20.37%，实现净利润5.97亿元/+23.34%，考虑到17年新增12亿折旧的影响，利润成长亦超出预期。执行新票价以来，人次成长仍然良好，再加上商务会议客人比重增加，客单价增长在三季度体现加速，未来将是持续重要增量因素（2）古北水镇2017前三季度累计接待226.61万人次/+17.77%（H1/Q3游客增速分别为+28.02%/8.08%），在高基数下，人次增长回到稳健区间；总营收7.85亿元/+39.25%，客单价提升明显。由于去年同期古北水镇房地产结转收益8千万左右，外加古北古北水镇新增大额折旧等因素，预计古北全年贡献将略有下滑，但明年起仍将回到成长区间。

　　公司是业绩扎实的休闲游龙头白马，在景区普遍低于预期的大环境下，公司的休闲游景区仍展现出强大的成长能力。目前公司估值处于板块同比较低水平，具有吸引力，且成长逻辑清晰，短期看低基数+提价催化，中长期期待濮院等复制项目+群团改制带来的更大空间乌镇、古北水镇客流增长良好，核心主业强支撑，去年业绩基数低，外加考虑到乌镇提价、向会议小镇转型/古北取消夜游等因素落实，业绩成长仍有持续动能；中长期看，定位高端的乌村、与乌镇形成互补的濮院等复制项目将打开新成长空间，群团工作会议带来的改制预期也有望为公司带来新变化，产业基金的推进也有望为公司未来提供新的项目储备和发展空间。

　　财务预测与投资建议

　　考虑整合营销及古北水镇业绩低于年初预期，未考虑18/19年大额政府补贴，下调公司17-19年eps预测至0.76/0.90/1.06（原预测0.80/0.92/1.08元），维持公司17年35倍PE估值，对应目标价26.60元，维持"买入"评级。

　　风险提示天气等因素对景区业务的可能影响，外延项目的时间不确定性等。