绝味食品(603517)2017年三季报点评:休闲卤制品龙头

　　收入加速增长，利润增速超预期。公司前三季度实现营业收入28.9亿元/+19.1%，归母净利润3.78亿元/+38.4%，EPS为0.96元；单三季度实现营业收入10.4亿元/+19.6%，归母净利润1.4亿元/+54%，EPS为0.34元。

　　门店扩张贡献主要收入增量，利润快速增长部分源自投资收益。前三个季度公司收入增速分别为18.7%/18.9%/19.6%，呈现加速增长态势。我们判断收入增长主要依靠门店数量扩张，截至6月底，公司在全国共开设了8610家门店，按照公司开店目标和速度测算，我们判断公司目前门店数已接近9000家，并且全年有望超过9000家，同比增长约17%。利润方面，前三季度归母净利润同比快速增长部分原因在于投资收益同比大幅增加（1-3Q17投资收益为325万元，去年同期为-2205万元）以及资产减值损失同比减少（1-3Q17资产减值损失为34万元，去年同期为735万元）。

　　成本下降推升毛利率，销售费用投入同比加大。前三季度公司毛利率为35.43%，同比提升4.31pct；单三季度毛利率为35.07%，同比提升3.54pct，环比下降1.41pct。我们认为毛利率同比显着提升主要受益于原材料鸭副价格下降。费用方面，前三季度公司期间费用率为17.82%/+3.82pct。其中销售费用率为11.46%/+3.26pct，我们认为主要是广告宣传费投入加大所致；管理费用率为6.33%/+0.57pct；财务费用率为0.03%/-0.01pct。

　　门店扩张与单店提升齐发力，未来收入持续较快增长可期。据弗若斯特沙利文预测，未来三年国内休闲卤制品行业零售价值复合增速仍将达到约18%，且呈现集中度提升趋势，品牌企业将获得更快增长。公司作为龙头，目前仍处于快速扩张时期，跑马圈地不断扩大门店数量，我们判断未来三年公司门店数量复合增速有望达到10-15%。此外，我们认为公司管理层经验丰富，目前公司已构建了一个较为完善的供应链管理系统，能够为门店的快速扩张提供保障。除了门店数量扩张，公司还积极通过包括加快四代店建设（我们判断目前四代店比例已超50%）、加大开发高势能门店、丰富产品品类、线上引流等方式提升单店收入，我们预计未来三年单店收入复合增速也将达到3-5%，共同推动收入持续较快增长。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年EPS分别为1.20/1.49/1.82元，16-19年归母净利润复合增速为25%，参考可比公司估值，并且考虑到公司目前依然处于快速扩张期，未来业绩成长性较强，给予2018年32xPE，对应目标价47.68元，首次覆盖给予"买入"评级。

　　主要不确定因素。行业竞争加剧，门店扩张不及预期，原材料价格大幅波动。